söndag 2 februari 2020

Köpkandidat #2: Delfi - choklad i Asien?



Delfi (0.96 SGD) är Indonesiens ledande chokladbolag och handlas i Singapore. De har många rätt: Hidden Champion, konsumentvaror, starka varumärken och fina platser på butikshyllorna. Att smaken är lokal blir en simpel men stark konkurrensfördel. Megatrenden är att konsumtionen kan öka i takt med en ökad medelklass. De går mot premium-produkter och har t.ex. köpt in anrika Van Houten och har starka samarbeten. Se även Framtidsinvesteringenen kortanalys och en längre.

Om Ultrajaya är det lokala Arla är detta det lokala Cloetta. Få bolag kan tampas med jättar och dominera. Multinationella jättar har idag bara 20% av marknaden trots långvariga försök att ta mer. Nestle talar själva om en "David mot Goliat-kamp" och tankarna går till Julmust och Coca-Cola.

Swedbank Robur EM small cap äger och duktiga bloggare/twittrare som Framtidsinvesteringen och Alexander Eliasson, men inte andra favoritfonder som Grandeur Peak eller Wasatch. Singapore-aktier går att köpa i ISK via Pareto eller Degiro (men frågetecken för Degiro i allmänhet, t.ex. kom en nyhet att de drar källskatt på svenska aktier trots ISK).


Nyckeltal
Nyckeltalen är inte så bra om vi kollar de senaste fem åren trots marknadsdominansen. ROE de senaste 5 åren ligger kring 10 procent i snitt. Försäljningstillväxten är negativ samma period. Men länge bak i tiden ser det bättre ut och en viktig förklaring till siffrorna är att bolaget redovisar i USD. Om ett svenskt bolag redovisat i USD hade det också sett sämre ut än annars.

Och det finns en klar vändning i siffrorna. Försäljningstillväxten är t.ex. upp 12% year on year och EPS:en är upp 27% på 9 månader. Pris mot kassaflöde är ca 11 och pris mot sales ca 0.93. P/E kring 17. Bolaget ser ut att göra en turnaround, även om en liten del är (omvända) valutaeffekter.

Varför inte köpa?
Detta ser jag som negativt:
  • Historiken är inte fantastisk och bolaget har "harvat" i flera år. Samtidigt förklaras det av att de själva minskat sortimentet (färre produkter, mer effektivitet) och stark valutamotvind.  
  • Choklad finns inte riktigt i kulturen? Kommer den dit? Jfr med Taokaenois sjögrässnacks som är asiatiska. Eller så är det bara lättare att växa från en lägre nivå? Men frågan är om detta för alltid är en marginalprodukt. En möjlig förklaring till att asiater äter mindre sött kan faktiskt vara tedrickandet. Kan kulturen ändras av större tillgänglighet i moderna affärer, urbanisering och att man tar efter västvärldens vanor? Kanske, men jag tror mjölk har en något lättare väg att vandra, Thailand har kommit längre och där är mjölk stort men choklad fortfarande litet. Jag tror på Indonesiens växande medelklass men är inte helt övertygad att de väljer choklad (uppdaterat).
  • Känslighet mot ökade råvarupriser eftersom de köper in kakao. Vad jag förstått importerar de från Västafrika och här finns en risk i en nyligen bildad kakaokartell (COPEC). Äger hellre bolag som har hela kedjan, eller där råvarorna inte riskerar prishöjningar på samma sätt, men det är långtifrån säkert att kartellen får så stor effekt.
  • Kan bolaget kortsiktigt drabbas av effekter som Corona-viruset ställer till med? Förhoppningsvis inte så troligt men en tillfällig asiatisk risk.
  • Ledningen? Jag är inte helt med på varför de skippar vertikal integration (de har sålt Kakaodelen) och varför de smalnar av sitt sortiment. Är inte det att ge mer utrymme för konkurrenter samt att bli mer slagiga? Vissa frågetecken finns även för Corporate Governance. En smärre förskingring i Filippinerna, där bolaget också finns, samt skatteoklarheter kring den stora försäljningen av Kakaodelen sticker ut. Behöver inte vara något konstigt alls, skatten är en tolkningsfråga, men det är ändå mer än en sak.
  • Onyttiga produkter, i alla fall delvis. Sen tror jag inte choklad är dåligt i sig, men här finns en risk i sockerskatt och att konsumenter väljer nyttigare produkter. Men risken ska inte överdrivas. En "hälsotrend" är att man i Asien väljer Oreo Thins framför vanliga Oreo, och då är ju choklad hälsokost. Men medan jag ser bolag som Famous Brands, Taokaenoi, Ultrajaya och Kri Kri adressera hälsoaspekter i sin marknadsföring och produktutveckling (less sugar etc) är det helt tyst från Delfis sida, vad jag ser, och årsredovisningen har inget resonemang om ämnet. Åter ett litet subjektivt frågetecken för ledningen.

Summering
Jag var nära en provpost men hejdade mig. Ett nyinköp står också och konkurrerar med en ökning i befintliga innehav, särskilt Ultrajaya. Och där finns inga tveksamheter av dessa slag. Visst är Ultrajaya dyrare och de saknar samma snabba uppvärderingspotential. Men de är stabilare och har en i mitt tycke mer konservativ och konsekvent ledning. Samtidigt utesluter det ena bolaget inte det andra. Mjölkchoklad är ju gott.

Virrar runt i gränslandet mellan köp och avvakta och är nära att ta in en provpost. Är ovanligt sugen på input (och choklad). Vad säger du? Tror du på choklad i Indonesien och Filippinerna? Och detta bolag? Det enkla och starkaste köpargumentet är att de står emot globala jättar. Då brukar bolaget ha något unikt. Skulle du släppa de eventuella negativa delarna och köpa?

13 kommentarer:

  1. Bloggaren skriver att bolaget "harvat" i flera år. Ser jag till mina egna investeringar Kri Kri och Multibintang står kurserna som fastspikade i parketten. Det händer ingenting. Jag fått utdelningarna det är allt. Jag börjar misstänka att marknaderna är betydligt mer effektiva än man först kan tro.

    Det brukar heta att aktien ligger utanför fondbolagens radar. Vilket brukar antyda att det finns möjligheter att göra fynd. Har ingen erfarenhet av detta investeringsfält men misstänker att det är betydligt svårare än man tror.

    Mvh

    Lars






    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, på ett sätt är det ointressant om kursen stått still eller dubblats de senaste åren. Men på ett annat sätt är det så att bortglömda, eller ratade, bolag, ibland fortsätter att vara just det.

      Tror ändå man ska fokusera och lägga energin på hur det går för verksamheten. Och att verksamheten stått still några år är negativt, även om det finns förklaringar. Men man ser ju en vändning nu i alla fall, och just positivt momentum i verksamheten letar jag efter.

      Svåra frågor avsett, ibland blir man ju sugen på att ge upp och investera mer i indexfonder. Men där jag inte än för min del :) Även om det, så som du är inne på, är svårt att hitta guldkorn.

      En del letar efter triggers, som ska göra att bolagen blir upptäkta. Men jag tror momentum i verksamheten kan vara en klok mätpunkt, liksom värde och bolagets kvalitet. För mer hur jag menar, se http://gustavsaktieblogg.blogspot.com/2019/11/nar-kopa-och-salja-titta-pa-business.html

      Radera
    2. Givetvis skall man fokusera på bolaget. Kri Kri går bra eller till och med mycket bra. Men det avspeglas inte alls i kursen tycker jag. Skall inte sälja något av innehaven. Vi får se.

      Mvh

      Lars

      Radera
    3. Kri-Kri utvecklas väl och om något kommer jag öka där. Visst finns en Brexit-påverkan, de säljer en del i UK, men det är ett välskött bolag som växer exporten. Tror på produkterna och de är delvis ett spel mot ökad turism (glass-delen).

      Bintang är superdominerande och har, som du varit inne på, satt smaken för öl i Indonesien. Att de går över till mer och mer alkoholfria varianter sänker risken. Det som spökar är om man skulle förbjuda alkohol (se sid 84 i årsredovisningen). Men att man går i den riktningen i takt med en mer upplyst och utbildad befolkning, i ett turistland, är förhoppningsvis osannolikt. Tycker Bintang är ett mycket starkt bolag, även om de inte är någon snabbväxare.

      Länk: https://www.multibintang.co.id/download/c2hhcmUvbWVkaWEva2NmaW5kZXIvZG9jcy9hci1tYmktMjAxOC0xOWFwci5wZGY=

      Radera
  2. De har ju redan Snickers, Mars osv. i de länderna och lyxchokladsegmentet finns redan i bl.a. större städer i Kina och Japan, säkert snart i Singapore också om inte redan där. Därför kommer de främst konkurrera med pris mot chockladhybrider som Cadbury. Är värderingen attraktiv skulle jag kanske chansa men annars skulle jag avstå.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det som är kärnan i bolaget är den Indonesiska marknaden (typ 70% av försäljningen), även om de t.ex. finns i Filippinerna och Malaysia. Tillsammans med ett annat bolag (som jag tycker är lite sämre) har de ca 80% av marknaden i Indonesien, så de globala jättarna har en svår kamp.

      Sen är frågan hur de klarar kampen framöver. Fördelen de har är starka varumärken och att de satt smaken. Jag är mer osäker på tillväxten än deras position idag. Det svåra är att veta hur mycket det är värt om de "satt smaken" när det är en mer outvecklad chokladnation än på andra håll. Kanske är man då mer öppen för nya smaker, trots allt?

      Radera
    2. Tror inte att överklassen kommer börja äta lokal choklad utan skulle då vilja vissa att de är överklass med t.ex. importerad premium choklad ala Guylian, Lindt etc. istället. Det lämnar medelklass marknaden vilket är vad de flesta större internationella företagen går efter och risker stor konkurrens om marknaden. Oreo thin är just sådant exempel och det finns ingen anledning till att tro att de internationella företagen inte kan hitta en mix som passar lokalt om marknaden blir stor nog att det är värt att spendera pengarna där.

      Radera
    3. Det låter vettigt och logiskt. Samtidigt har jättarna historiskt haft svårt och de talar själva om en David mot Goliat-kamp. Frågan är om artikeln är signifikant för hur framtiden kommer bli, eller om preferenserna förändras. Det här tycker jag är svårt att veta, men en nyckel för hur man ser på Delfi.

      Se artikeln: https://www.reuters.com/article/us-indonesia-chocolate/global-chocolatiers-dwarfed-in-indonesia-as-local-champions-dictate-taste-idUSKCN11I2MX

      Radera
  3. Intressant läsning, och jag tror själv på bolaget, även om man kan sätta frågetecken för vissa steg som ledningen tagit, framför allt försäljningen av kakaodelen. Men tycker att de har något unik med sin marknadsposition, och varumärkena, framför allt Silver Queen verkar tillhöra de starkaste alla kategorier https://theculturetrip.com/asia/indonesia/articles/11-local-brands-all-indonesians-love/

    Värt att tillägga är ett starkt momentum på slutet, och att värderingen (p/e 17) ligger långt under den värdering bolaget historiskt haft kring p/e 30.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Och apropå Ultrajaya, delar inte riktigt bilden att de är mycket mer stabila. De har på senare år talat om hård konkurrens och fått spendera höga reklampengar för att hålla omsättningen uppe. Ett fint bolag jag också tittar på, men skulle inte säga att de har en mindre utsatt position.

      Radera
    2. Stämmer, Delfi är unika, har starka varumärken, och har dessutom visat klara tecken på vändning. Nog finns ett köpcase här.

      Med Ultrajaya vet man ändå lite mer vad man får, de ökar försäljningen varje år, de lägger till produkter och kategorier över tid på ett logiskt sätt, och jobbar mot vertikal integrering. Men ökade marknadsföringskostnader är en risk och även om de är störst i sin kategori dominerar Delfi mer.

      Med stabilare menade jag att de varje år sålt mer, samt att de inte gör stora förändringar i sitt utbud. Men mindre utsatt position...ja, du har en poäng där.

      Radera
  4. Hej,
    Det finns inte många choklad bolag på emerging markets. Jag har bara hittat ett annat bolag som är Ulker Biskuvi. Sett till finansiell kvalitet verkar Ulker vara ett starkare bolag med ROE på 25% vilket är minst lika bra som flera västliga bolag. Delfi däremot har betydligt sämre ROE av någon anledning trots att de är marknadsledare. Dessutom är Indonesien ett land med många bolag som har exceptionell avkastning på kapital (tex Unilever Indonesia) så frågan är varför Delfi är ett undantag i negativ bemärkelse trots att de är marknadsledare. Beror det på ledningen, svagare märken, distributionsverksamheten eller något annat.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra fråga och jämförelse! Andra kan nog det här bättre, men kan man gissa att omställningen de håller på med kostar, samt att de just går mot premiumprodukterna för att höja marginal och lönsamhet?

      Man kan t.ex. kolla årsredovisningen för 2015 och för 2012-2014 låg ROE kring 17-19 för den delen av bolaget som finns kvar. Se sid 13 i länken: http://delfilimited.listedcompany.com/misc/ar2015.pdf

      Men faktum kvarstår att de trots sin marknadsdominans inte är eller var superlönsamma. Och då kanske inte värdet av marknadsdominansen ska sättas för högt, men mycket bra input och intressant vad andra säger här!

      Radera