Q3 2024: Assuming the worst?

This update has been slightly delayed due to personal reasons. I've had some health issues, but I'm significantly better now. With the worst behind me, I'll try to translate my recent experiences into some stock-related thoughts. Of course, there are general lessons - that what really matters is family, friends/colleagues and personal relationships, not your stock portfolio. But others are much better at writing about this and expressing “life advice” so I'll stop there and move on to today's theme.

First, a brief update for the portfolio. For Q3 the portfolio is up about 32 percent and YTD it's up over 35 percent. I have increased my holding in Argent and added Primeserv is a new holding. Hopefully this is a portfolio that will survive and will be able to cope with most things that could happen. Valuations are overall low and the market positions strong. The financials (balance sheets) are extremely strong.

Take the “worst case” into account? Yes.

An important question is how much you should consider a "worst case scenario", in life, and in your investments. How healthy is it to almost assume the worst? Maybe I find it unusually easy to think negatively and see risks, but uncertainty is incredibly difficult to deal with, at least when you "know" that something is wrong, but you don't know what. Just as a stock has a trading halt, in some sense life is "halted" until everything has been explained. When it comes to health it is understandable, but the obvious risk is being too negative in stock choices and that some degree of uncertainty or lack of information could be accepted.

But my view is still that you really, every day of the week, should have the "worst case" with you and not turn a blind eye to difficult outcomes. Although it does not happen often, the consequence is great, and you must be prepared for the worst to happen. For my part, there are mainly three things that I think are extremely important to keep track of and that will dampen all worst-case outcomes in your investments:

• Only own financially strong companies. Setting limits such as a maximum of 1 x EBITDA in debt may sound nitpicky, and nowadays I can probably allow 1.5 x EBITDA even if it takes a lot. But it removes a huge amount of risk to think that way. And the fact that management does not work with debt says a lot about their overall risk tolerance. Cyclicals and debt are an especially toxic combination, a bit like Bonnie and Clyde, and some high-flying companies are just waiting to be caught, sooner or later.
  
  
• Don’t own companies in dictatorships or hybrid regimes. No matter how good or financially strong the company is, anything can happen in these types of countries. If a company has its main operations there, or are listed there, I am not comfortable owning them. The company does not fully control its own future, the power is rather with the regime. That’s unpredictable, at least for me.
  
  
• The most obvious risk is price related. Ok, this is not like the others really “permanent loss of capital” but a 70% loss requires a 233% gain. My view is that the valuation always should make sense in a 2-3 year time horizon and not depend on agressive future growth after that. You can’t rely on something that is uncertain and lies far ahead. Avoid excessive, lofty, valuations at all costs - even if that means that you avoid some future winners! A focus on non-cyclicals is also important since the products will be needed even in bad times.

You should take worst case into account, but not focus on that outcome alone. It’s easy to get a bit “paranoid”, ant then it’s hard to be a long-time investor if all you see is risks.

To be concrete, a worst case in a stock context (and for the world) is that China attacks Taiwan, through a blockade or something even more direct. The world economy will then be hit extremely hard and the effect would be the financial crisis 2.0 but worse. Some reading on the subject can be found in Rhodiums report, the Book Wealth War and Wisdom, as well as an article on market performance during years of war. I definitely think you should keep in mind that this can happen. Hopefully it won't, and maybe it’s unlikely, but you have to be prepared for it and own companies that could survive even such an event.

Survival is priority one

Just as people's health, when it comes down to it, is the most important thing, companies should think the same. Companies are quite an interesting creation. Unlike humans, they can in theory have an almost "eternal life", as long as they do not take great risks or get lost. There are listed companies with a history that stretches several hundred years and "still is going strong". The common denominator for such companies should be low risk-taking, sound owners and sound finances, combined with products that give value of some kind. Family companies are probably more often than other survivors.

To get a little "quasi"-philosophical, you should think about the purpose of each company you hold, and what is their first priority. I like companies that have the "mindset" that survival always comes first, and that they never compromise on that point and take unnecessary risks. An example of a company I own says this in their latest call:

If Karooooo doesn't make transformational acquisitions, why isn't the balance sheet leveraged? I don't think that's really our DNA. I mean one can get into very clever financial engineering where you start, but I don't believe we need to do that. And I'm quite prudent. If we look, we've been a public company as Cartrack before [JSE ]. We've always run a very clean balance sheet. I believe you only get debt if it's absolutely necessary. And we might have a few rainy days and we want to be well positioned. When COVID came, we continued growing. We weren't worried about the balance sheet. So we never know what's around the corner. And we don't want to be where, when the banks knock at our door, then we start panicking. We'd rather be -- we're very comfortable to remain in a net cash position as opposed to net -- in a debt position. However, we're not scared of debt, if it makes absolute sense. But I don't think we need to do it just to leverage our balance sheet so that we can engineer our balance sheet.

A healthy view, I would say. Perhaps this approach is a very good balance? That net cash is a normal situation (and 13 out of 15 companies in my portfolio have that) but that in certain situations you can be prepared to take on some debt if a special opportunity should arise, but only then. I could be too afraid of debt and too paranoid. Yes, It’s all about striking the right balance, but I really like companies, and leaders that see no debt (low risk) as the normal and desirable condition.

It should finally be noted that companies really think differently on this point. An example is Teqnion that thinks and talks a lot about survival but allows debt up to 2,5 EBITDA. Well, that’s quite normal, I know, and many companies allow more. But I am still much more comfortable owning companies like Argent, being about 5 times cheaper is one reason, but another reason is that they operate with net cash and use their (growing) cash pile for acquisitions instead of debt. Perhaps I am too cautious and defensive but still: net cash is king, not in every situation, but certainly in a crisis. Margin of safety is important in terms of valuation, but crucial in terms of debt.

Q2 2024 and how to value stocks?

Note! This post is written in Swedish. For a simple and decent translation, use translate to the upper right, or right-click. Feel free to comment in any language.

Fortföljen har första halvåret gått upp 13 procent vilket jag är nöjd med. I skrivande stund (4 augusti) är portföljen upp 23 procent. Värderingarna är fortfarande rimliga och mycket låga i vissa fall. Snittbolaget har ungefär P/E 13, EV/EBITDA 6, är skuldfritt, och har både utdelning och hyfsad tillväxt. 

Förändringar

Förändringarna som gjorts under kvartalet är få, ett mindre köp i Argent är allt. Men efter kvartalet har jag minskat i Italtile, köpt ett nytt bolag, minskat i Karooooo och ökat svagt i Argent. För Italtile är det enkelt. Det finns en osäkerhet i verksamheten och framtidsutsikterna, som beskrivs bra i denna tweet. Det stora är att konkurrensen har ökat samt att det är oklart hur "gas cliff" kan klaras av 2026. 

Karooooo förtjänar en närmare kommentar, se gärna vad jag skrev på X. I stora drag handlar det om att VD:n skulle sälja 30% av innehavet och jag tyckte att formerna för det var oklara. Lite dålig kommunikation och brist på information, eller brist på förståelse från min sida. Jag tycker det är svårt att minska på sånt som egentligen inte slår på resultat eller vinst. Men för mig gav det oklara upplägget sett till försäljningens storlek en osäkerhet. Han backade sedan och sköt upp försäljningen. 

Kvartalets fundering: Hur se på värdering? Titta tre år framåt?

Kvartalets fundering är hur man bäst (subjektivt) kan göra för att värdera aktier. Har funderat en del under året och min enkla tanke är att försöka se vad värderingen är tre år ut och utifrån det avgöra om bolaget är köpvärt eller inte. Givetvis tittar jag på vad bolaget är värderat till idag, men jag försöker att dra en realistisk linje några år ut för att se vad det landar på, t.ex. för 2026 års helårsvinst. På så sätt har lite mer snabbväxande bolag en chans att se billigare ut. För att "dra ut linjen" kan historiken ge viss ledning, men också prognoser på sidor som marketscreener, och framförallt vad man själv tror, eller snarare gissar, kommer att hända.

Värderingen 3 år framåt kombineras med synen på bolagets kvalitet och risker/osäkerhet. Givetvis är ett bolag av högre kvalitet värt att betala mer för. Ett mått på kvaliteten är god historik, hög ROE, ROA, nettokassa, hög lönsamhet, konkurrensfördelar, familjeägande etc. Vilka stora risker som finns inom de kommande tre åren ska också vägas in. Jag vill att värderingen åtminstone ska vara ok. Helst superbillig. Men det får inte vara dyrt. Såklart är det en högst subjektiv uppfattning men: Vad tror jag värderingen är på 2026 års av mig gissade årsvinst är en högst relevant fråga om jag ska äga bolaget 2024. 

Enkla tumregler är att P/E 20 tre år framåt alltid är för mycket och att allt över P/E 15 ofta också är det eller åtminstone inte ska ha hög vikt. Av skatteskäl, om ett bolag har köpts i vanlig depå, kan jag tillåta något högre värdering eftersom förändringar kostar. 

Här är ett exempel på en sådan, ej uppdaterad värderingstabell (obs, bara exempel).

Vad tror ni om detta sätt att tänka? Givetvis kan man stanna vid att bara titta på dagens värdering. Men om ett P/E (med viss sannolikhet) kommer gå från 25 till 14, från 7 till 3, eller från 12 till 11 på tre år, är högst relevant för en långsiktig investerare. Det är visserligen svårt att ha en stark åsikt, men jag tror det är värt att göra kvalificerade gissningar. Och förändringar bör främst göras utifrån den här framtida bilden. Frågan blir: Hur påverkar det som hänt i ett bolag vad värderingen är mot årsvinsten om 2-3 år? Här kan man rensa bort en en del brus. Noterbart är att vissa bolag troligen värderas mer mot en av de tre parametrarna än andra (t.ex. om något är extrembilligt mot bokfört värde kan det spela mest roll). Och är det för svårt att gissa, då går det bort, för jag vill äga hyfsat förutsägbara bolag.

Man kan också försöka lyfta blicken längre, t.ex. 5-10 år. Men det blir ännu svårare och jag kan tycka att om värderingen inte ser rimlig eller låg ut ens 3 år framåt, då är det ett starkt skäl till att inte äga bolaget alls. Värderingsrisken är för stor. Framtiden är ju osäker och aktier är en svår sak. Det man kan göra för att skydda nedsidan är att alltid äga tillräckligt billiga bolag. För att avgöra graden av billighet tror jag en viss framåtblick är klokt (då jag ju har en investeringshorisont som är +3 år). Jag tror det är ett sätt att komma bort från spekulation och lättare avgöra såväl förändringar i portföljen som portföljvikter. Vad tror du?

Aktuell portfölj

Så här ser portföljen ut i dagsläget:

Q1 2024 - on the right track?

Note! This post is written in Swedish. For a simple and decent translation, use translate to the upper right, or right-click. Feel free to comment in any language.

Resultatet för Q1 2024 blev +15,2 procent, vilket jag är mycket nöjd med. 

Man kan se detta som en viss revansch och en smärre återhämtning efter ett svagt 2023, även man alltid ska lyfta blicken, tänka långsiktigt och fundera framåt. Men åtminstone finns nu förutsättningarna för ett okey årsresultat eftersom värderingarna fortfarande inte är särskilt höga, trots en del uppgångar.

Förändringar i portföljen

En sak har gjorts: Jag har minskat i Italtile och ökat i Argent (nämnt på X/Twitter). 

Visserligen är FCF yield extremt bra i Italtile och bolaget har en mycket hög kvalitet, Men jag är något rädd att den sydafrikanska konsumenten är och förblir pressad. Argent har också hög kvalitet men är väsentligt billigare, har mycket lägre landsrisk, samt starkare tillväxt. Överlag är det svårt att hitta bolag med Argents kvalitet till den värderingen, oavsett var i världen man tittar. 

Sydafrika är ett ämne i sig, vilket jag får skriva om en annan gång. Men de bolag som finns och lyckas i svåra miljöer kan vara väldigt starka och konkurrensen är ofta mindre.

Tre trevliga trender

Återköp är aktuellt i flera av mina bolag, t.ex. i Argent, Arwana, AS Company och Karooooo. Det är intressant att jämföra de olika uppläggen för återköpsprogrammen och Arwana har det kanske mest genomtänkta. Att så många återköper beror nog på tre saker: Bolagen har stora kassor, de anser att aktierna är undervärderade och har bestämt sig för att göra något åt det. 

Utdelning är en annan småtrevlig trend. Återigen är det bolagens kassor, låga skuldsättning och framförallt goda (fria) kassaflöden som är orsaken. Jag tittar inte på utdelningen i sig utan ser god utdelningsförmåga som ett plus även om jag helst vill se goda investerings- och tillväxtmöjligheter. Men utan tvekan kommer 2024 kommer att bli ett bra utdelningsår för portföljen. 

Den sista lilla trenden är att vissa favoritfonder köper in bolag jag äger. Så är fallet i Century Pacific och Karooooo, vilket är grymt roligt. Till 100% är det subjektivt, men ändå: Förhoppningsvis säger det att kvaliteten i bolagen jag äger håller och att jag inte är helt fel ute.

Hänt i bolagen

För Delfi funderar jag på om kakaopriserna riskerar att slå hårt framöver, det är lite synd att de är råvaruberoende. Men lika snabbt som priser går upp kan de vända tillbaka, något som t.ex. hände för fraktpriserna för några år sedan. Jag tror det är fel läge att sälja Delfi nu även om marginalerna kommer ta stryk. 

Century Pacific, Ultrajaya, Argent och Sarantis har utvecklats väl kursmässigt och särskilt de två senare framstår ändå som högst prisvärda.

Aktuell portfölj

Så här ser portföljen ut nu:

2023 review and thoughts about the future

Note! This post is written in swedish. For a simple and decent translation, use translate to the upper right, or right-click and choose your language. Feel free to comment in any language. 

2023 blev ett trögt år. Det har inte gått som jag tänkt mig, även om det inte är någon fullständig katastrof. Jag vill inte ta stora risker och portföljen påminner till viss del om en hedgefond med värdefokus. Resultatet blev -4,2 procent och det är jag inte nöjd med. Tidigare års historik finns här.

Förändringarna under året är att jag sålt Micro-Mechanics (allt). Jag har köpt in Argent och Delfi (nytt). Ökningar har skett i Karooooo och minskningar har skett i Century Pacific och Italtile. 

Varför gick det som det gick?

Några besvikelser, tillika förklaringar, finns såklart. Valutan har för det första påverkat, jag mäter ju resultatet i SEK. Att äga utländska aktier har inte varit gynnsamt, åtminstone i det korta loppet. Men jag tror fortsatt på att välja de bästa bolagen jag kan hitta och att vara tung i SEK tror jag i någon mening är mer än risk än chans långsiktigt. 

Vissa bolag med hög vikt har inte levererat. Arwana Citramulia är det jag främst tänker på. Den enkla förklaringen är troligen att de påverkats av Kinas dåliga fastighetsmarknad, som gett export. Se kommentaren här som bör syfta på just Arwana. Jag trodde (felaktigt) att import inte var ett större hot, även om det lär stämma under normala år. En annan simpel förklaring är att alla stjärnor stod rätt 2022 så att det blev ett tufft jämförelseår. 

Noterbart är också att mina försäljningar har adderat tveksamt eller motsatt värde även om det kanske varit rätt ut riskperspektiv. Jag ska nog vara ännu mindre aktiv och tänka till en extra vända innan jag säljer. Det som jag egentligen är nöjd med är att jag vågade öka i Karooooo på låga nivåer. Till sist så ska resultatet utläsas som att jag är en allt mer konservativ och global värdeinvesterare som är väldigt defensiv.

Vad tror jag framåt?

Vad tror jag då framåt, finns skäl till att jag ska förändra hur jag investerar? Nja, det som har hänt är att stora bolag har rusat, vilket gett mest effekt i index. Den amerikanska börsen är väldigt dyr när det kommer till storbolag och Schiller P/E och värde har gått dåligt. Det jag tror på är att leta billiga bolag, globalt, med hög kvalitet, låg finansiell risk och stark marknadsposition. Det kommer löna sig vissa år, inte andra. 

Ta som exempel ett bolag som Argent Industrial där du får hög utdelning, viss tillväxt och låg skuldsättning till under P/E 4 och EV/EBITDA 2. Varför ska jag inte äga det? Och läs gärna vad Pengolin Asia fund skriver om Ultrajaya, eller ASEAN i stort. Det är uppenbart att man får mer värde än index och vanliga fonder. Tittar man bredare kan man hitta billiga bolag, mycket billigare bolag än annars, till hög eller högre kvalitet än här. Men jag tror fortsatt att vissa länder, som Kazakstan och China/Hong-Kong innebär onödiga risker och att aktieägarvärde, låg risk och diktaturer är en svår eller omöjlig kombination. Förutom att avkastningen statistiskt är högre i demokratier kan det i ur ett geopolitiskt perspektiv vara viktigt att inte skruva upp riskerna i ett extra osäkert världsläge. 

Jag tänker hålla fast i min strategi. Den största förändringen skedde 2021 då jag kom fram till hur jag ska försöka slå index. Kanske ska jag fundera lite till på om jag har för hög eller låg risk (i olika perspektiv) och vilka kvalitets- och tillväxtkomponenter som ska finnas i bolagen. Men det är för tidigt att ge upp och jag ser detta i ett flerårsperspektiv där 2022 klart visade på poängerna. Låt oss åtminstone återkomma till frågan i januari nästa år och året efter det. Tanken är att ständigt försöka bli en bättre investerare, även om det inte alltid känns så.

Aktuell portfölj

Den förändring jag gjort sedan senaste genomgång är att öka i Argent och minska i Italtile. Med den här uppsättningen hoppas jag på ett bättre 2024. Vi får se hur det går!

Book review: Quality First Investing

As you might notice. I am writing this post in english, and that also applies future posts. It's not my natural language, so the linguistic quality, if any, will not be as high as before, but the posts will be more accessible and could reach a wider audience (I hope there could be one!).

Now to today's topic. I have read Quality First Investing: A checklist approach to finding and sitting tight in multibaggers by Björn Fahlén. 

In short

It has been a very pleasant read and a thought-provoking reading experience. My review can in no way do the book justice. My simple message is therefore: Buy the book, read it, and you will most certainly develop as an investor. It is a great resource for making and evolving your own checklist and finding your strategy as well as your strengths and weaknesses. For me, it is a must-read.

I put this book in the same category as One Up on Wall Street and Why Moat Matters, the books I have re-read most times. They all have the qualities of a timeless subject, a large scope and practical approach. The purpose is in some way to be used as a tool, checklist and encyclopedia, and I must say that it works very well. They all succeed in being comprehensive but concise and fall into the "easy to read but hard to digest" category (in a positive way). The books all make you think deeper than before. 

A more detailed look

The approach is long-term investing in quality companies (as you would have guessed). It is divided in the following chapters, where the first three are of paramount importance:

• People tenets
• Business tenets
• Financial tenets
• Bringing it all together
• Appendix

For people tenets some takeaways/quotes/nuggets are that "great management teams deliver positive surprises and bad ones negative surprises". That is so true, and I immediately have some companies that come to mind here. And business passion is extremely important. The question really is: "Is this person going to dedicate his or her life to make something extraordinary happen?". When it comes to ownership: "Controlling owners typically avoid excessive leverage and use retained earnings rather than serial equity offerings to grow. Also, independent thinking is easier in companies with dominant shareholders, as they typically focus on the long term with respect for a strong corporate culture". 

Examples of questions to ask: How long have the CEO and senior management worked together? Is there a differentiation strategy, aiming at product leadership, customer experience or being a low-cost provider? Is the capital allocation sound and has acquisitions created value for shareholders? Are good and bad news communicated with the same degree of regularity and are the same "story" and key metrics used? Is compensation to management reasonable measured against total shareholder return?

For business tenets, some takeaways are that "If you don't understand the competitive environment and don't have a clear sense of how the business will engage customers, create value and consistently deliver that value at a profit, you won't succeed as an investor. The key is to identify the factors that will produce future earnings and be able to make a reliable forecast of them." And when it comes to recurring revenue, something to look for are when "...the customer is renting the product, not owning it" or when "...the product is consumed daily or weekly by customers and will need to be purchased again quickly, no matter how the economy is doing". And "History shows that many of the best-performing investments are found in slower growing industries powered by long-term tail winds".

Examples of questions to ask: Does the business have scalability and recurring revenue? Does the business have embedded optionality? An asset-light model? Long term tailwinds? Does the business operate in a slow-changing market with long product cycles? Is there limited competition and risk for disruption? Do the products provide unique and desired benefits to customers? Is there a moat? Are the products for the greater good?

For financial tenets, the takeaways for margins are that "An improvement in margins requires lower cost and/or higher prices for the company's products. Steady growth in profit margins over a number of years is a strong indication that the company is doing well". And "...a high gross margin is the best defense against inflation". For growth "...sales growth is a good representation of a company's ability to take market share and/or partipicate in a growing industry. And EPS growth is an indication of a company's ability to increase earnings - whether through better sales, good control of expenses or a combination thereof". And "you should generally avoid the most aggressive growth companies as they are the most vulnerable to overvaluation, multiple fade, and competitive business pressures".

Examples of questions to ask: Has ROA consistently been above the industry average? Is the average ROE at least 20% for the past five years? Does ROE appear unsustainably high? Is operating margin (EBIT) above the industry average? Has Net Profit Margin been positive over the past 10 years? Have EPS increased in each of the past five years? Have EPS grown at an extreme rate over the last three years? Is the company in good financial condition and is the quality of the company's earnings high?

When bringing it all together there is a very interesting discussion about patience, compounding, time and valuation. Stocks are also divided into three buckets, long term compounders, emerging compounders and deep value special situations. This chapter summarizes the book and philosophy well.

How will I use the book? 

As a background you are very welcome to read my own short investing checklist (use translate). My checklist is still something I will follow but it will certainly develop over time and the book has given valuable insights that will take time to digest. This is what I will work further on and some that I will start doing immediately:

• When evaluating companies, I will always have people, business and financials in mind.
• I will read the book regularly to add knowledge and remind myself of all perspectives. That's especially useful when it comes to my weaker spots. 
• In my case, people tenets is something that I must evolve. I might have looked too much on "static" numbers like free float, family owned yes/no etc. and too little on the actual owners, motives, long term goals and signs of true passion. I have to question more and dig a bit deeper.
• I will try to climb up some steps on the quality ladder when choosing companies. I might have a tendency to sometimes buying very cheap companies, still of decent quality, but definetly value first, high quality second (referring to the title of the book)
• Certainly I will look more at business scalability to be able to catch more multibaggers. I will try to shift my perspective from not only 3-5 years, but to 10+ years, even if that's a hard thing to do.
• I will think more about the rate of change in the industry and product cycles in a "moat" context. I do like timeless products (referring to this blog post), but will link that perspective more to the moat.
• I will use the book for adding new red flags and reasons not to invest in certain companies.
  
  

And some highly subjective "additions" and discussion points

Investing is a personal subject. When reading the book, I couldn't help to think of some things which I emphasize, but that are not covered as much in the book. I can, perhaps, take the time to add what I also look at in more detail. This is no flaw in the book, just some discussion points, personal flavor, and (highly) subjective additions that I use, and will continue to use, in my investing process. 

• Country risk/democracy? I look a lot at country risk, both in revenue and from a listing perspective. As a global investor, seeing other investors sometimes going to risky geographies or taking unwanted or unknown risks, I know this is always important. It may fall under "regulatory risk" and overall risks mentioned in the book but you can argue that it goes even deeper. Also, you could argue that a country level could be included in the ESG-discussions, even if that's not standard practice. Some, again subjective, thoughts can be found in the blogposts, Ok countries to invest in and ESG on a country level and thoughts on China (use translate). And it is not only about risk. In fact, it is very interesting that democracies tend to have better stock market returns, as recent studies suggests. 
• Demography as a megatrend? The question is if demography in one way is the most important megatrend, being more certain and simpler than some of the others. I have put a lot of weight on this one (being a fan of Hans Rosling). Demography serves as a positive background for my investments in ASEAN companies. These markets are also a bit underrated for other reasons. I cover these subjects in Right view on the world when you invest? (use translate). 
• Local moats or global? The question is always whether a company should or shouldn't expand abroad. I own some local Indonesian/Philippine consumer stocks. And yes, the risk is higher being in just one market, but it also makes sense staying in your country (where you are superstrong). At least if that growth is enough (I hope that is the case of my Southeast Asian stocks). In some sense, all competitive advantages are local, and it is, at least for some type of businesses, not an easy discussion if global, or "just" local competitive advantages, is something to strive for. 
  

And finally, being a bit theoretical. Growth in revenue and earnings is normally what counts. But could a "growth company" sometimes, in very unusual, deep value situations be a non-growth company in revenue? For more thoughts on this subject, fellow blogger Framtidsinvesteringen has a good post (use translate).

Summary

I can highly recommend the book and the approach to investing it describes. As I said before, my simple message is: Buy the book, read it, and you will most certainly develop as an investor. It is a great resource for making and evolving your own checklist and finding your strategy as well as your strengths and weaknesses. For me, it is a must-read.

Portföljuppdatering höst 2023

 

Idag är det dags för en portföljuppdatering. Portföljen består av 14 bolag, de flesta icke-cykliska och många finns, kanske lite otippat, i Indonesien. Även Filippinerna, Sydafrika, Singapore och kakel väger tungt. Alla bolag har relativt låg free float, låg bolagsstorlek och låg värdering. Samtliga har också en mycket låg skuldsättning vilket sänker risken och säger något om ledningens syn på risk. Se gärna inlägget om min strategi.

Sedan sist har jag köpt in två bolag: Champion Pacific och Delfi, mer om det nedan. Jag har sålt Micro-Mechanics. Detta beror på att jag inte vill äga ett bolag med relativt stor andel av försäljningen i Kina, i en politiskt känslig verksamhet (halvledare). Till det kommer risk för VD-byte. Visst, de är globala med verksamhet även i Kina, men risken är för stor för mig, särskilt när Kina rör sig åt fel håll. 

Century Pacific (13 procent) 

Superstarkt konsumentbolag i Filippinerna. Går från sina tre M (marine, meat, milk) till fler delar som kokosvatten. växtbaserat kött, växtbaserad fisk och djurmat. De dominerar de lokala butikshyllorna, har en smart och välutbildad ägarfamilj, hög innovationstakt och hållbar profil. Farligt att säga kanske, men jag ser bolaget som en lågriskinvestering mot emerging markets. Noterbart är att Grandeur Peak nyligen har köpt in sig.

Filippinerna är en i mina ögon underskattad story och deras medelklass förväntas växa starkt framöver. Riskerna är främst politiska, dels om Kina/Taiwan hettar till och dels om Bong Bong Marcos driver landet i fel riktning. Sen är värderingen inte direkt låg, men motsvarande kvalitetsbolag i väst kostar mycket mer. Jag har ändå minskat något i dem sedan sist av två skäl, dels är bolaget inte uppenbart billigt och dels vill jag inte ha alltför hög portföljandel i Filippinerna.

• Info: 28 PHP, P/E 20 (TTM), EV/EBITDA 13, 1 850 m USD (smallcap). Free Float 34%
• Mitt inköpsår: 2020. Fonder som äger: Tundra, Fidelity, Templeton, Grandeur Peak 
• Megatrend: Ökad filippinsk medelklass, nyttiga produkter 

Arwana Citramulia  (10 procent) 

Indonesiskt kakelbolag med starka lokala konkurrensfördelar. Extremt fin historik, hög direktavkastning, skuldfritt och ROE över 30%. Kakel är något som den växande medelklassen troligen vill ha mer av, på grund av högre bygg- och levnadsstandard. Risker finns i form av kinesisk import. Ett problem är stor energiåtgång vid tillverkningen, vilket kan leda till minskade marginaler vid höga energipriser samt vissa frågetecken för hållbarheten. Men produkterna håller extremt länge, vilket ändå måste vara hållbarhet i ordets rätta bemärkelse (!).  

De senaste rapporterna har inte varit så bra, men en simpel förklaring är svåra jämförelsetal. För intresserade finns en bra intervju med management. Det jag tar med mig från den är att kinesisk import kanske inte är ett så stort hot som man kan tro. Marginalerna bör också bli bättre över tid då de satsar på mer högmarginalkakel, och tillverkningskostnaderna går stadigt ner på grund av nya effektivare anläggningar (även om det finns en gräns). Noterbart är att Swedbank Robur EM köpt in sig.

• Info: 740 IDR, P/E 11 (TTM), EV/EBITDA 7,5, 370m USD (smallcap). Free Float 47%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Grandeur Peak, Fidelity, Swedbank Robur EM
• Megatrend: Badrum och inredning i Indonesien (ökad medelklass)
  
  

Karooooo (10 procent)

Mitt mest teknikinriktade bolag. På ytan ett svårt SaaS-bolag med USA-listning, kort historik, HQ i Singapore och stor försäljning i Sydafrika. Men gräver man djupare finns ett världsledande SaaS-bolag med fin historik och låg värdering som rider på en megatrend. Telematik/Fleet Management har icke-cykliska inslag och ger stora besparingar i tid och pengar. De satsar på att växa i Asien, särskilt Singapore, Indonesien och Filippinerna - där Coca-Cola Filippinerna kan vara en stark referenskund. 

Detta är ett bolag där du får både stark tillväxt och utdelning. Historiskt växer försäljningen med 15-20% men de värderas som ett tråkigt bolag. Visst är jag rädd för ökad konkurrens, men det finns ett fåtal större spelare och hela branschen växte fram i Sydafrika. Vanliga affärssystem är inte tillräckligt bra och har ett annat syfte. Bilarnas egna lösningar är också för begränsade, samt kopplade just till det egna bilmärket. Tesen i caset är att bolaget är annorlunda om fem år. Idag står Sydafrika för 75% av intäkterna, om fem år är det mycket lägre. Ökad skalbarhet kommer också visa sig. Jag har ökat.

• Info: 22 USD , P/E 20 (TTM), EV/EBITDA 8, 670m USD (smallcap). Free Float 25%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: BMO, Saltlight
• Megatrend: Uppkopplade bilar/telematik/fleet management 
  

Ekadharma (8 procent).

Ett av portföljens billigaste bolag, ca 5 i EV/EBITDA, för en långsamt växande marknadsledare. Jag ser tejp som en hyfsat intressant förbrukningsvara eftersom den liksom banker når många branscher: bygg, förpackning, industri, livsmedel och biltillverkning. Småtråkigt bolag som inte har den starkaste försäljningstillväxten, men värderingen kompenserar. Det bolag som jag ägt längst tid! 

En underskattad detalj med bolaget är att det handlas i nivå med bokfört värde, vilket till 60-70% är mark och fastigheter. Jag äger inga direkta fastighetsbolag men i detta och AS Company kan man nästan säga att man får fastigheterna "på köpet". Risken är att inga fonder är inne, men jag tror att det beror på bolagets storlek och låga free float. Risken är också att huvudverksamheten - tejpen - får ökad konkurrens och att marginaler och försäljning går ner. Förädlingsvärdet är kanske inte så stort och varumärket spelar kanske mindre roll, men bolaget har som helhet riktigt stora värden. 

• Info: 252 IDR (split), P/E 13 (TTM), EV/EBITDA 5, 60m USD (microcap). Free Float 19%
• Mitt inköpsår: 2017. Fonder som äger: -
• Megatrend: Indonesisk tillväxt, mot många olika sektorer
  
  

Ultrajaya (8 procent)
Indonesiskt Buffett-bolag som bevakas av få analytiker. Konsumentprodukter och etta i sina nischer: Mjölk, te och ost. Oavsett hur många Oatly som noteras i väst är vanlig mjölk på frammarsch i Indonesien (se sid 9) och nivån på mjölkdrickandet är låg jämfört med grannländerna. De gynnas av att satsa på lokal, färsk, mjölk genom mindre importberoende än konkurrenterna. Viktigt är att de är innovativa och satsar på nya och hälsosamma produkter, och te-delen är en favorit: Teh Kotah är klar marknadsledare. Samarbetet med Kraft och japanska te-bolag säger något om styrkan i bolaget.

• Info: 1 720 IDR, P/E 18 (TTM), EV/EBITDA 12, 1100m USD (smallcap). Free Float 20%
• Mitt inköpsår: 2017. Fonder som äger: Grandeur Peak, Fidelity
• Megatrend: Mjölk och te i Indonesien (ökad medelklass)
  
  

Italtile (8 procent)

Extremt stabilt kakel-bolag, låga skulder, äger sina fastigheter, har "hela kedjan" och är en demografisk vinnare. Trots svåra jämförelsetal på grund av Corona-doping har de levererat stabila siffror. Kakel är en tidlös produkt och bolaget har en riktigt stark marknadsposition i Sydafrika och växer i södra och östra Afrika. Är tillsammans med Arwana ett av två starka kakelbolag i portföljen.

Jag har minskat i dem, framförallt för att vikten var hög och att jag ville köpa in två nya bolag. Sydafrika har också sina problem, elbrist drabbar såväl konsumenter som företag. Men bolaget är starkt, och man kan inte tänka sig att konkurrenterna rusar in, åtminstone till Sydafrika. 

• Info: 108 ZAR, P/E ca 10 (TTM), EV/EBITDA 5,5, 750 m USD (smallcap), Free Float 31%,   
• Mitt inköpsår: 2019. Fonder som äger: Grandeur Peak, Swedbank Robur Small Cap EM  
• Megatrend: Badrum och inredning i Afrika.
  
  

RFM (7 procent) 
Mitt andra filippinska bolag sysslar med vardagslyx i olika former. De dominerar inom pasta, glass och mjöl. Framförallt glass-delen är intressant då den är ett joint venture med Unilever med hög marknadsandel. Konsumtionen borde öka i takt med ökad medelklass. Pasta är intressant nog inte vardagsmat utan något som äts t.ex. vid födelsedagar och nyår. 

Värderingen är låg, sett till historiken, stabiliteten och marknadspositionen. Jag äger mycket hellre detta bolag än de dyrare alternativ man hittar här i väst. Ingen snabbväxare, men kompletterar Century Pacific bra genom att vara tråkigare och billigare. Bolaget går lite trögt och troligen är glassdelen juvelen i kronan, som håller uppe marginalerna.

• Info: 3 PHP, P/E 11 (TTM), EV/EBITDA 5,5 180m USD (microcap). Free Float 48%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Fidelity
• Megatrend: Glass och pasta i Filippinerna (ökad medelklass)
  
  

Delfi (5 procent) 

Hidden Champion, ledande chokladbolag i Indonesien, listat i Singapore. Icke-cykliskt och det är högst sannolikt att chokladkonsumtionen kommer öka i takt med ökat välstånd. På sikt är de kanske också en uppköpskandidat för större spelare. Mycket intressant är att dessa beskrivit marknaden som en kamp mellan David och Goliat, och att Delfi är svåra att slå. Konkurrensfördelen är att de har "satt smaken" för choklad medan multinationella företag knappast lär anpassa sina produkter till en lokal marknad.

• Info: 1,21 SGD, P/E 11 (TTM), EV/EBITDA 6, 560 m USD (smallcap). Free Float 46%
• Mitt inköpsår: 2023. Fonder som äger: Swedbank Robur EM, Fidelity, Squad 
• Megatrend: Ökad indonesisk konsumtion
  
  

Argent Industrial (5 procent) 

Sydafrikanskt litet konglomerat inom tillverkning. Riktigt billigt bolag med låga skulder. Värderas ungefär som ett Sydafrikanskt okänt skräpbolag men är ett allt mer globalt bolag med god och växande kvalitet. Jag gillar att de har en stor andel av sin försäljning och vinst i UK vilket ger en valutadiversifiering. Noterbart är att alla sydafrikanska bolag jag äger har någon form av valutahedge. 

Riskerna är de eventuellt cykliska inslagen. Men de har många bolag i många olika branscher, allt från flygplanstankning till kaminer och persienner. Jag uppfattar ändå att de inte är för cykliska för att äga utan är starka i smala nischer och att värdeskapande pågår. Se analyser av bolaget här. Jag har ökat då jag ser stora värden i detta bolag.

• Info: 160 ZAR, P/E 4 (TTM), EV/EBITDA 2, 46 m USD (nanocap). Free Float 54%
• Mitt inköpsår: 2022. Fonder som äger: Inga välkända 
• Megatrend: -
  
  

AS Company (5 procent) 

Grekiskt leksaksbolag med låg värdering och lång historik. Risker är demografisk motvind (färre barn) och att cirka 60% av inköpen görs i Kina/Hong-Kong. Men leksaker globalt ligger på 70-75% och detta är inte politiskt känslig verksamhet. AS är inget megatrends-bolag, utan ett klassiskt värdecase. De har ca 19 miljoner Euro i "cash and short term investments" mot ca 30 miljoner Euro i börsvärde. Verksamheten värderas lågt, ja riktigt lågt, trots att den är icke-cyklisk.

Något att fundera på är diversifieringen mot hotell på Kreta. Nog kan det tyckas vara märkligt men man kan också se det som ett oförändrat värdecase, bara att kassa och obligationer till viss del byts mot hotell, som kan ge kassaflöden. Och mark på Kreta har alltid sitt värde. Men här finns ändå ett frågetecken för ledningen. Och Squad och 3K är bra fondbolag, men de äger flera bolag i Grekland där corporate governance eller ägare kan vara åt det tveksamma hållet. Fondägande är inte den tydliga "ok-stämpel" som det många gånger annars är. Men jag tycker att den låga värderingen kompenserar för riskerna. Läs mer om bolaget hos framtidsinvesteringen. 

• Info: 2,3 Eur, P/E 12 (TTM), EV/EBITDA 3, 32m USD (nanocap). Free Float 36%. 
• Mitt inköpsår 2022, Fonder som äger: 3K (en grekisk värdefond), Squad
• Megatrend: -
  
  

Champion Pacific (5 procent)

Läkemedelsförpackningsbolag som likt Uni-Charm har japanska huvudägare. Mycket billigt och ett indirekt sätt att nå den indonesiska läkemedelsbranschen. Inte en tillväxtraket på något sätt utan ett värdecase med en värdering man sällan hittar hos icke-cykliska bolag. Läs mer hos Framtidsinvesteringen om bolaget. De har andra förpackningar också, men läkemedelsdelen är störst och viktigast. Risken är att inga fonder är där, men det beror på storleken och låg free float.

• Info: 450 IDR, P/E 8 (TTM), EV/EBITDA 2,7, 28 m USD (nano). Free Float 15%
• Mitt inköpsår: 2023. Fonder som äger: - 
• Megatrend: Läkemedel i Indonesien
  
  

K2 LT (4 procent)

Portföljens minsting, sett till marketcap. Det bolag som är mest oprövat, men jag tycker det är lovande. Kremering är också en väldigt säker och icke-cyklisk verksamhet, som globalt vinner mark, så även i Litauen. 

Problemet är att konkurrensen ökar i grundverksamheten kremering; Dels på västkusten (Klaipeda) men också i Vilnius. Även om man är störst och har bästa läget är den utvecklingen inte bra. Man får se kremeringsdelen som en kassako, en långsamt växande sådan. Min tro är att tillväxt försvinner av konkurrensen, inte att den verksamheten faller ihop. Marknaden växer ju i stort. Men det blir ännu viktigare hur de andra tillväxtsatsningarna presterar, och då tänker jag på lokalerna för begravningar (kapell-verksamheten). Se senaste presentationen.

• Info: 25 Eur, P/E 15 (TTM), EV/EBITDA 12, 8m USD (nano). Free Float 45%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Inga välkända 
• Megatrend: Ökad andel kremering och högre dödstal pga demografin
  
  

Sarantis (4 procent)

Ett grekiskt/östeuropeiskt Procter & Gamble eller Reckit Benckiser. Marknadsledande för hushållsprodukter, smink, hudvård etc. Billigt och lång historik. Tråkigare och mer stabilt än Kri-Kri. Gör förvärv då och då, men köper aldrig dyrt. Ett värde-investmentbolag med defensiv profil. Bredden i satsningarna är ganska stor, från lyxig kosmetika till soppåsar. Just den sistnämnda delen kan man fundera på, kommer framtida soplösningar och standarder vara ett hot? Som helhet ändå ett defensivt, och billigt östeuropa-case.

• Info: 7,15 Eur, P/E 9 (TTM), EV/EBITDA 9, 535 m USD (smallcap). Free Float 36%
• Mitt inköpsår: 2023. Fonder som äger: Swedbank Robur EM, Fidelity, Grandeur Peak, Wasatch 
• Megatrend: -

Uni-charm Indonesia (4 procent)

Indonesiens ledande bolag inom blöjor och bindor. Tänk Pampers/Libero/Essity i Indonesien så är du hyfsat hemma. Jag kommer följa konkurrenssituationen noga eftersom Kimberly-Clark förvärvat en konkurrent. Min tveksamhet är att bolaget inte är familjeägt utan ett noterat dotterbolag till japanska Uni-Charm. Och de tappar marknadsandelar. Men värderingen är riktigt låg och framtiden borde vara ljus, kan man tycka, men de behöver stabilisera marknadsandelen. Bolaget påminner om Champion Pacific, då ägandet till stor del är japanskt.

• Info: 1 200 IDR, P/E 13 (TTM), EV/EBITDA 4, 320m USD (microcap). Free Float 18%
• Mitt inköpsår: 2020. Fonder som äger: Swedbank Robur Small Cap EM, Fidelity 
• Megatrend: Personlig hygien i Indonesien (ökad medelklass).
  
  

Synpunkter?

Vad tror du om denna portfölj? Tråkigt och stabilt även om det är exotiskt? Är det något som du är tveksam till, eller flera? Och känner du till något ytterligare bolag som borde passa i denna samling?

Rätt bild av världen när du investerar?

I samband med min jakt på globala investeringar stöter jag ibland på olika missförstånd. Och jag har säkert massor med missuppfattningar själv ska sägas. Men här är tre aha-upplevelser jag vill jag dela med mig av som gäller geografi, demografi och demokrati! I samtliga fall får man en lite för positiv bild av västvärlden. 

Viktigast är alltid att hitta bra och billiga bolag, men det här tror jag är bra att ha med sig i bakhuvudet om man investerar globalt och på lång sikt.

1. Hur ser världen ut geografiskt? 

Det största, vanligaste och enklaste missförståndet är geografiskt. Tittar du på en vanlig karta får du faktiskt fel bild av världen eftersom den har ett "norr-bias" som kraftigt överdriver Europas, Nordens, Ryssland och Kanada/USA:s storlek. Ju längre bort från ekvatorn desto mer fel blir det. Regioner som Afrika och Sydostasien, som ligger nära ekvatorn är mycket större än vad en vanlig världskarta ger sken av. En jordglob har andra proportioner än en vanlig, utplattad, världskarta.

Några bra källor:

• Mercator misconceptions (Visual Capitalist)
• Equal earth map
• True size of

Testa gärna att lägga in Indonesien, Brasilien eller något afrikanskt land i Europa via True Size of så ser du något annat än du brukar. En positiv bieffekt av att använda rätt geografisk karta är att det ryska hotet bokstavligt blir mindre än innan. För egen del så är en av poängerna att t.ex. Indonesien och Filippinerna är underskattade marknader, bland annat för att länderna är större än man tror. Och som boende i Sverige är det lätt att överskatta landets betydelse, åtminstone geografiskt. 

Poängen: Norra delarna av världen är mindre än man tror! Mycket mindre. 

2. Hur ser världen ut demografiskt? 

Västvärlden är mindre än vad man kan tro sett till befolkning, åtminstone i framtiden. Redan idag lever 60% i Asien. Men skillnaden blir tydligare om man snabbspolar till år 2040. Man kan såklart ifrågasätta framtidsspaningar som dessa men demografiska förändringar brukar vara ganska säkra.

Roslings bok Factfullness pratar han om världens pinkod. Den är då boken skrevs 1-1-1-4, dvs en miljard i Amerika, en i Europa, en i Afrika och fyra i Asien. Men går man till 2040 är den istället 1-1-2-5. En miljard fler i Afrika och Asien alltså. Detta är vad som kan komma att driva den framtida tillväxten, särskilt om vi pratar om konsumentbolag.

Några bra källor är:

• Populationpyramid
• Factfullness (boken)
• Dollar Street 

I Asien och Afrika blir man inte bara många fler utan också mycket rikare. Se gärna min gamla genomgång om var medelklassens tillväxt sker. Enligt Fundsmiths uppgifter (förhoppningsvis fortfarande aktuella) ökar konsumtionen på det här sättet:

• 8,1 procent per år i Asien, 
• 4,4 procent per år i Afrika
• 4 procent per år i Mellanöstern
• 1,5 procent per år i Sydamerika
• 1 procent i Europa
• 0,6 procent per år i Nordamerika

Då är det kanske inte europeiska eller amerikanska konsumentbolag man i första hand ska satsa på, på lång sikt? För mig lockar faktiskt länder som Indonesien och Filippinerna mer. Visst kommer europeiska och amerikanska bolag också fånga medelklassens tillväxt. Men i lika hög grad? Jag är tveksam.

Poängen: Demografiska tillväxten och medelklassens tillväxt sker främst i Asien och Afrika. 

3. Vilka länder är demokratier?

Demokratiindex är en mycket bra källa, jag har i alla fall inte hittat någon bättre. Den kan gärna kombineras med andra perspektiv som korruptionsindex och frihetsindex.

Intressant är att länder som Indonesien och Filippinerna har varit demokratiskt gröna i nästan 20 år, kanske mer. Man kan därför inte klumpa ihop dessa länder med Kina, Ryssland, Mellanöstern eller Turkiet oavsett hur mycket det skrivs om problem i dessa länder. Och att ett land som Botswana är mindre auktoritärt än Polen och Belgien förvånar nog de flesta.

Felaktigheten ligger i att många tror att demokrati är ett västerländskt fenomen och sedan blir värre ju längre bort man kommer. En annan tydlig felaktighet är att Kina och Ryssland ses som lika illa medan verkligenheten är att Kina är mycket värre när det kommer till auktoritärt styre. Undviker man Ryssland borde man i stor utsträckning också undvika Kina.

Poängen: ASEAN är till stor del demografiska länder och afrikanska länder kan vara mindre auktoritära än Europeiska. Kina är ännu värre än Ryssland.

Indirekta fastighetsbolag - bättre än vanliga?

Jag är inte någon fastighetsinvesterare. Men om man får fastigheter på köpet, eller med rabatt, i något annat typ av bolag så kan det vara en bra deal. Jag ser fastigheter som en ibland underskattad del av bokfört värde. Precis som nettokassa och andra finansiella tillgångar ibland glöms bort kan samma sak ibland gälla fastigheter.

Vanliga fastighetsbolag går bort

Skälen till att jag sedan en längre tid inte äger vanliga fastighetsbolag är:

• Ofta skuldsatta bolag från början. Räntor kostar.
• Tillväxt kräver oftast mer lån. Expansion kostar.
• Du har redan tillräckligt med fastigheter om du äger ditt boende.

Som jag varit på innan tycker jag det är jättekonstigt att så många svenska småsparare gillar högt belånade fastighetsbolag. De kommer med uppenbara risker, se som ett tydligt exempel Valueteddys utmärkta genomgång av SBB. Och äger du ditt boende kan du från början redan ha hög, kanske för hög, fastighetsexponering. Men jag säger inte alltid nej. Skulle det finnas något lågt skuldsatt fastighetsbolag eller väldigt nischat, så ja, kanske. Men det vanliga, populära och av slentrian högbelånade går bort för mig. 

Jag äger ändå fyra fastighetsrelaterade bolag. Men gemensamt för dem är att fastighetsägandet inte riktigt är huvudverksamheten men ändå står för en hyfsad del av tillgångar, värde eller framtida tillväxt. Och det handlar inte heller om klassiska månadshyresgäster utan hotell (AS Company), eget ägande av försäljningslokaler (Italtile) samt lokaler för begravningar (K2 LT). Men låt oss titta på det kanske tydligaste exemplet på undervärdering, Ekadharma, där mycket värde finns i den mark de äger.

Ekadharma: Fastigheter på köpet?

Här köper du Indonesiens ledande tejpbolag och får på köpet kassa, mark och byggnader i nivå med bokfört värde. Det tycker jag är helt okey. Vi tar några enkla siffror: Ekadharma har enligt senaste årsrapporten (2022)

• Cash: 382 Billion IDR
• Landrights: 332 Billion IDR
• Buildings: 110 Billon IDR

Förutom detta finns t.ex. maskiner, bilar, tejp på lager etc. Men om vi bara summerar detta ovan blir det 824 Billion IDR, cirka 57 million USD. Vad handlas bolaget till på börsen? Jo, 65 million USD. Dvs, du får en lönsam och stabil tejprörelse nästan gratis, eller fastigheterna nästan gratis. Viktigt är att tejprörelsen inte på något sätt är dålig, snarare tvärtom: de vinner kontinuerligt utmärkelser (top brand awards) och var åtminstone för 10 år sedan störst i Indonesien - och de har växt försäljningen sedan dess. De är som minst ett av de ledande bolagen. Tejp är också diversifierat mot många delar av ekonomin och en förbrukningsvara viket bör ge hyfsat stabila kassaflöden, även om en koppling finns till råvarupriser. 

Ekadharma handlas till P/E 12 och knappa 4 procents direktavkastning, vilket inte är uppseendeväckande. Men med Price/Book på 0,9 är de mycket billiga sett ur det perspektivet och det bokförda värdet har ökat under många år. En delförklaring är att kassan fyllts på med pengar från den relativt lågt värderade tejpverksamheten, men värdeökning på fastigheterna är en ännu större förklaring. Kanske beror den på något så simpelt som urbanisering? Marken beskrivs på sid 50-55 och även på hemsidan (klicka på details). Se även gärna sid 66 i senaste årsredovisningen:

"The Company owns parcels of landrights in various big cities in Indonesia with Building Use Rights (HGB) for a period of 20 until 30 years and will expire between 2023 and 2050.  Management believes that there will be no difficulty in the extension of the landrights since all of the landrights were acquired legally and supported by sufficient evidence of ownership."

Så man får alltså med mark på (tejp)köpet, i större städer, i världens 4:e folkrikaste land. Där pågår en inflyttning till städerna och befolkningen blir fler och rikare. Nog är det inte självklart att äga mark i Indonesien, men varför inte om man får den billigt? Se gärna marketscreeners översikt. Bolaget påminner lite om Australiensiska Ridley, där mark för gamla saltanläggningar och nedlagda kvarnar hamnade centralt när städerna växte. Sen är det inte självklart eller möjligt att marken ska eller kan användas till annat, den är ju en del av verksamheten, men det här kan ge ett skydd på nedsidan och bolaget sitter ändå på stora värden, utan skulder.

Summering

Ekadharma tycker jag är ett tydligt exempel på ett bolag med dolda värden. Du hittar inte så ofta detta i så många västerländska bolag eller i större indonesiska bolag för den delen. Ett kul case angående dolda värden och Indonesien är förresten Media Nusantara, som ägs av Tundra fonder, väl beskrivet här (på svenska). 

Såklart kan mindre bolag på mindre bevakade marknader också komma med större risker. I Ekadharma finns inte fonderna där (se ägarbild sid 57 i årsredovisningen) och insynsägandet är stort, kanske för stort. Men det här är en variant av klassisk värdeinvestering, med reservation för att jag missat något. Vad tror du generellt om att hitta dolda värden i form av fastigheter eller annat? Och kan du tänka dig att äga fastighetsbolag? Indirekta fastighetsbolag eller vanliga i så fall? Jag vet vad jag väljer!

Ps) När vi ändå pratar fastigheter: Ett lite udda fastighetsbolag jag ibland kikar på är belgiska Texaf. Men nej, jag tror Indonesien som land är bättre och säkrare. Någonstans blir det för exotiskt, även för mig! Innovative Industrial Properties, nämnt av 8:e underverket är ett nischat USA-bolag med ovanligt lite skulder, och bra på siffrorna, men det är nog inte riktigt någon bransch för mig och jag har ännu lättare att hitta värde på Jakartabörsen. 

Valsoia - liten italiensk livsmedelsgigant?

Valsoia är ett italienskt litet men starkt livsmedelsbolag med inriktning på sojaprodukter. Det mesta säljs inom Europa och handlar om dryck, yoghurt, glass, efterrätter, växtbaserat kött etc. De säljer under egna varumärket Valsoia men distribuerar också åt andra. Enkelt utryckt är de ett italienskt vegan-bolag med visst hälsofokus även om efterrätter och glass är med på agendan. Med tanke på att de även säljer havredryck kan de, med god vilja, beskrivas som ett lönsamt Oatly.

Se hemsidan, senaste presentation och corporateinformation (bra överblick). Bolaget är grundat 1990 och börsnoterat sedan 2006.

Är de tillräckligt intressanta?

För att avgöra om det kan vara en intressant investering för mig kollar jag bland annat på historik, lönsamhet och ägarbild. Se hela min checklista här.

Historik

• Revenue, tillväxt 1% per år senaste 10 åren
• Revenue, tillväxt 3% per år senaste 5 åren
• Revenue, tillväxt 10% per år senaste 3 åren
• Vinst, tillväxt, 6% per år senaste 10 åren
• Vinst, tillväxt, 2,5% per år senaste 5 åren
• Vinst, tillväxt 3% per år senaste 3 åren
• ROE, senaste 5 åren 10%
• ROE, rullande 12: 10%
• Nettokassa över lång tid

Bolaget är något stillastående när det kommer till vinst, även om försäljningen ökar. Lönsamheten är ok, men inte mer. Starka finanser. Justerat för kassa bör lönsamheten vara något högre.

Ägarbild

Stort insynsägande. Ca 25% av aktierna är ute på marknaden. En del fonder äger, men inga jag känner igen.

Ocykliskt?

Ja, livsmedel är verkligen icke-cykliskt.

Marknadsandel och konkurrensfördelar

De är överlag riktigt starka i Italien, tittar man på sidan 8 i presentationen syns detta:

En viss moat (ekonomisk vallgrav) lär troligen finnas i distribution och varumärke, åtminstone i Italien. Sen kan man kan ifrågasätta vilken (över)lönsamhet detta ger, varumärket är kanske inte super-premium utan något man bara känner igen? Och hur ska man växa utanför Italien? Håller varumärket där? Jag ser inte någon tydlig strategi för t.ex. Sverige där de finns överallt såväl hos LIDL som hos ICA. Eller så är just det strategin, att vara överallt! Kanske är det mer åt budget än premium?

Jag reagerar lite på att de distribuerar Oreo frukostflingor. När ett bolag sysslar med "health and wellbeing" krockar det lite med att leverera det ohälsosammaste man kan komma på till frukost. Visst, de distribuerar bara, men den lilla hälsogloria de försöker att få riskerar att hamna på sned.

Megatrend?

Konsumtion i väst är i stort inte någon större tillväxtbransch snarare blir Asiens medelklass fler och rikare. Men genom vegantrenden, att växtbaserad mat kan växa med ca 10% per år, finns såklart goda tillväxtmöjligheter. 

Summering 

Jag får bilden av ett icke-cykliskt, litet familjeägt långsamt växande bolag med god historik, i en växande marknad. Svagheten är att de kanske inte leder eller fångar marknadens tillväxt. Och framtida tillväxt lär nog mest komma utanför Italien, där de är svagare. Det är ändå ett bolag jag skulle kunna tänka mig att äga - till rätt pris. Men det ska vara riktigt billigt då en ganska svag vinsttillväxt drar ner helhetsbetyget något.

Är de tillräckligt billiga?

Här är frågan hur värderingen är i dagsläget samt om man blickar framåt t.ex. 2-3 år. 

Nuvarande värdering är: 

• Price/Book 1,25, 
• EV/EBITDA 7,5  
• Price/Earnings 13.
• Utdelning cirka 4% 

På prognoserna på marketscreener värderas det på 2024 års vinst till 

• Price/Book 1,1, 
• EV/EBITDA 5 
• Price/Earnings 10. 
• Utdelning cirka 4%. 

Detta är billigt och Valsioa är ett tydligt värdecase. Frågan är ändå om man skulle vilja ha ännu lägre värdering för att köpa? Jag har också Century Pacific, RFM och andra bolag i portföljen där jag ser antingen större tillväxtmöjligheter eller ännu lägre värdering. Valsoia skulle kunna vara ett europeiskt komplement. Nedsidan tror jag är tillräckligt liten, men jag är osäker på om uppsidan är tillräckligt stor. Jag avstår tillsvidare, men kommer ändå följa bolaget. Frågetecknet är om de lyckas utanför Italien och om varumärket håller i konkurrensen.

Vad tror du om detta bolag? 

Q1 2023

 

Q1 2023 gick portföljen + 0,8%, mätt i SEK. Det är inget fantastiskt resultat, men i alla fall stabilt. Nog är det tydligt att jag inte hängt med i den allmänna börsuppgången. Mer om det sen. Portföljen har gått från 13 till 15 bolag. Men jag har inga problem med att diversifiera lite mer, när jag hittar likvärdiga alternativ och fler bolag som jag vill äga.

Förändringar

Som nämnt i tidigare inlägg så har jag gjort dessa förändringar: 

Minskningar

• Century Pacific
• Italtile
• Karooooo (maginellt)

Skälet till att jag minskade i dessa bolag är framförallt hög portföljandel, jag måste ju minska i något för att köpa något annat. Då är det naturligt att minska lite i de största. I fallet Century Pacific spelar värderingen in, de är inte jättebilliga, även om jag ändå tycker de är prisvärda. 

Ökningar

• Delfi (nytt)
• Champion Pacific (nytt)

Singapore-listade Delfi har en i mitt tycke svårslagen mix av låg värdering, starka varumärken och starka marknadsandelar. De är en "Hidden Champion". För att vara det ledande chokladbolaget i ett tillväxtland (Indonesien) tycker jag de handlas för lågt. Risken ligger i lageruppbyggnad, men de tar höjd för ökad försäljning, samt att en brasiliansk segsliten skattetvist kan ge en negativ engångseffekt. Bland annat Framtidsinvesteringen har skrivit om bolaget och flera bra fonder äger bolaget, t.ex. Swedbank Robur Small Cap EM. 

Indonesiska Champion Pacific är ett extremt billigt läkemedelsförpackningsbolag, väl beskrivet i Framtidsinvesteringens blogginlägg. Jag gillar den låga värderingen, starka huvudägarna och att man indirekt får en exponering mot den indonesiska läkemedelsbranschens tillväxt. Det ska sägas att bolaget är mycket litet och något svårhandlat vilket troligtvis är en förklaring till den låga värderingen. Men de är liksom Delfi en Hidden Champion, vilket stämmer väl med namnet!

 

För defensiv? 

Sett till årets utveckling funderar jag som i tidigare inlägg på om jag är defensiv. Borde jag gå mot lite högre tillväxt, för att få en bättre utveckling? Ta mer risk? Kanske, men jag har så svårt att köpa till högre värderingar. Det är också väldigt logiskt att vara på den del av marknaden som historiskt presterat bäst. Möjligtvis ska jag justera portföljen lite mer åt billig tillväxt snarare än nästan stillastående värdecase. Men jag ogillar alltid värderingsrisker.

En reflektion är också att när jag har höga krav på allt: värdering, icke-cyklisk verksamhet, insynsägande och låg skuldsättning, så försvinner naturligtvis väldigt många bolag. För många? Men jag måste ju använda ett extremt filter när jag jobbar med ett extremt stort urval (jag investerar ju på många möjliga marknader). Landsexponeringen blir annorlunda än för många, finns risken där istället? Nja, alla länder är demokratier och jag tror inte det är vare sig säkrare eller bättre att köpa motsvarande väst-bolag till säg 2-3x högre värdering. 

Men det är ingen självklar fråga hur man gör. Det kan vara så att jag tittar för mycket på låg nedsida och för lite på hög uppsida. Men jag trivs å andra sidan med det och ändringen av strategin 2021 (hur ska jag slå index) är ändå ganska färsk. Och jag är bekväm med portföljens landsrisk och anser att Indonesien och Filippinerna är underskattade investeringsländer, precis som Sydafrika och Singapore.

Portföljfördelning

Så här ser portföljen ut per den sista mars.

Vad tror du om denna portfölj? Alla synpunkter välkomna! 

Investera i tidlösa produkter?

Jag vill hellre äga gammal teknik än ny teknik, även om jag vet att det låter mossigt och bakåtsträvande. 

Karooooo och Micro-Mechanics är det jag har mot ny teknik. I fallet Karooooo tycker jag värderingen, sett mot tillväxt och lönsamhet, är låg. Och Micro-Mechanics är ett höglönsamt kvalitetsbolag med "hackor- och spadar- exponering" mot halvledarindustrin. Dessa två står för cirka 13 procent av portföljen. Låt oss prata om något tråkigare, dvs de andra 87 procenten :)

Teknikrisk, capex och moderisk?

Den stora tyngdpunkten i min portfölj är tidlösa produkter, t.ex. är 25 procent mot kakel. Det finns en stor poäng i att äga det som inte förändras: lägre risk. När saker förändras långsammare kan bolag som tagit sig till toppen sitta säkrare. Ny teknik-bolag riskerar i högre grad att bli obsoleta och frånsprungna. "The disruptor will one day be disrupted". Högst osäker på vem som sagt det, men det passar bra i sammanhanget. 

En annan högst konkret risk, som hänger ihop med risken att bli obsolet, är att det alltid måste satsas pengar på att hänga med i teknikutvecklingen. Visst sker det teknikutveckling överallt, men mjöl och kakel är på en annan nivå än SaaS och e-handel. Bara för att fortsatt erbjuda samma produkt som konkurrenterna går det åt pengar.

En annan risk är att ny teknik ganska snabbt blir gammal teknik, en aktierelaterad "moderisk". Ett tag var järnvägsbolag det senaste, sedan telekom. Går det att vara lika långsiktig i något som förändras? Kommer SaaS vara populärt lika lång tid som Excel-prognoserna gäller? Risken är att bolagen i fråga har en (ny) ägarbas som precis som produkterna, kan vara flyktiga. Om man hårdrar det: Ny teknik-bolag lämpar sig sämre för långsiktiga investeringar och buy and hold, på grund av en osäkerare framtid. Det är lätt att man tittar för mycket på ökad demand och glömmer ökad supply och teknikrisk. 

Hur lång tid har produkterna funnits? 

Ett alternativ till att blicka framåt är att blicka bakåt. I min portfölj finns dessa produkter och tjänster med en lång historia:

• Mjöl har funnits 15 000 före Kristus
• Mjölk kan dateras till 8 000 före Kristus.
• Stålprodukter tillverkas 1 800 före Kristus.
• Pasta kom till ca 1500 före Kristus 
• Kakel/keramiska plattor började tillverkas ca 1000 före Kristus.
• Kremering i Litauen - funnits sedan 1400-talet.
• Glass uppfanns på 1600-talet. 
• Choklad introducerades i Indonesien på 1700-talet.
• Mjölk i Indonesien - infördes kring 1800-talet.
• Konserver - funnits sedan 1800-talet.
• Plastleksaker kom på 1800-talet.
• Plastförpackningar kom på 1800-talet
• Tejp, kom också på 1800-talet. 
• Transistorn kom på 1950-talet, apropå halvledare.
• Fleet-management, telematik i Sydafrika, början av 2000-talet.

I mångt och mycket är min portfölj en 1800-talsportfölj, eller äldre, sett till produkterna! :) Man kan säga att jag, oftast, söker det som inte förändras snarare än förändring. Tidigare år har jag nog fokuserat för mycket på "megatrender" och då är det lätt att gå vilse och hamna i alltför heta bolag. 

Hur gamla är bolagen i portföljen?

Nu ska inte det inte överdrivas, men det är ändå en intressant faktor hur länge bolagen man äger har funnits. Det intressanta är att det som först kanske framstår som okända, konstiga, exotiska bolag snarare är högst beprövade lokala champions med lång historik. Dessa år grundades bolagen:

• Delfi Ltd ca 1950 
• RFM Food 1958
• Ultrajaya 1960
• Italtile 1969
• Sarantis ca 1970 
• Argent Industrial 1972
• Champion Pacific 1975 
• Century Pacific 1978
• Ekadharma 1981
• AS Company 1990
• Micro-Mechanics 1993 
• Arwana Citramulia 1995
• Uni-Charm Indonesia 1997
• Karooooo/Cartrack 2004
• K2 LT 2008

Trots att bolagen är ganska små så är de ofta rutinerade och beprövade. Historiken i närtid är såklart viktigare än det som hände för 10, 20, 30 år sedan. Men överlag: rutinerade små familjebolag, sånt gillar jag! Jag tror att det sänker risken och alla bolag har bevisat sig. De kanske inte är lika tidlösa som produkterna, men i alla fall beprövade! Den uppmärksamme läsare ser för övrigt också att Delfi och Champion Pacific är nya innehav (mer om det sen). 

Hur gör du?

Hur ser du på gammal och ny teknik? Försöker du satsa på tidlösa produkter som funnits länge? Och är bolagens historik viktig? 

Resultat 2022

 

För 2022 gick portföljen -6 procent, mätt i SEK. Jag är nöjd med en så pass stabil utveckling, även om en hel del av det positiva resultatet är valutaeffekter. Men en del av strategin är just att inte bara ha pengar i Sverige/Norden/Europa utan att sprida riskerna. Främsta orsaken till resultatet är att jag ägt billiga, finansiellt starka bolag, som oftast är icke-cykliska.

Som jämförelse har Stockholmsbörsen gått cirka minus 25 procent. Swedbank Robur Small Cap Emerging Markets -4 procent och Tundra -10 procent. Grandeur Peaks fonder har haft ett tufft år och flera är -30 procent, även om det är räknat i dollar.

Förändringar under året

Försäljningar har gjorts i Kri-Kri Milk (allt) och Micro-Mechanics (betydande minskning). Köp har gjort i Argent, AS Company och Sarantis. Därutöver har under året några mindre ökningar och minskningar skett i portföljbolagen, men detta är de betydande affärerna.

Flerårsöversikt

Såhär ser min portföljutveckling ut de senaste åren. Notera att det skett en strategiförändring våren 2021 då jag blev mer defensiv och jag hittade investeringsstilen fullt ut (förhoppningsvis).

2022: - 6 
2021: + 16 
2020: - 11,5 
2019: + 22 
2018: - 6,4
2017: + 25,3
2016: + 26,9
2015: + 14,2
2014: + 24,7
2013: + 14,3
2012: + 9,3
2011: - 7,4

Positionering och tankar om 2023

Som jag skrev på Twitter: Jag vet inte hur börsen går nästa år, men jag vet att jag äger billiga, ocykliska och finansiellt starka bolag. Ocykliskt och billigt bör funka i alla lägen, särskilt om det kombineras med med diversifiering på flera regioner. Ungefär så tänker jag. Risken är väl att jag är för defensiv och inte hänger med i en eventuell uppgång. Senaste förändringen nu i januari är att jag minskat en del i Century Pacific och Italtile och svagt i Karooooo, för att köpa in två nya riktigt billiga bolag (mer om det sen). 

Det jag landat i är globala småbolag med starkt värdefokus, och att finkamma de delar av marknaderna som fonderna oftast brukar undvika (på grund av låg likviditet). Det är uppenbart att det, trots nedgångarna, finns mycket mer av icke-cykliskt värde på de marknader jag tittar på, jämfört med Sverige/Norden/USA. Flera av mina senaste köp har görs till värdering under EV/EBITDA 2,5 och till låga P/E-tal. För att slå in öppna dörrar (och Inwido-fönster) så kan det vara farligt att köpa europeiskt cykliskt för att det ser billigt ut. Skillnaden mellan billigt cykliskt och billigt icke-cykliskt kan vara stor, åtminstone om en riktig lågkonjunktur står för dörren. 

Ska man gissa något kan valutarörelser spela roll 2023, likaså geopolitiska risker. Där ligger min största risk, att Indonesien och Filippinerna finns nära Kina och man vet aldrig vad Kina hittar på. Men oavsett, det är helt skilda världar att investera i Kina/HK jämfört med något som påverkas av Kina. Förutsett att det inte blir alltför jobbigt geopolitiskt är ASEAN/Sydostasien en region som borde ha en väldigt ljus framtid. Åtminstone jämfört med ett Europa med motvind på krigs-, energi-, demografi-, och kanske också byråkratifronten. Sen gillar jag såklart inte att Indonesien tagit ett steg åt det icke-liberala hållet, men jag både hoppas och tror att de fortfarande kommer att räknas som en demokrati i nästa mätning av demokratiindex (och worst case är att de blir en hybrid-regim, inte att de fakto blir en auktoritär stat). Det absolut viktigaste är fungerande val och att personer faktiskt byts ut (jfr Putin, Xi och Erdogan).

Till sist tror jag inte man vinner så mycket på att spekulera i makro utan bör hålla sig till mikro. Det är delvis därför jag köper icke-cykliskt för att slippa ha en åsikt, och för att cykliskt är svårare. Och något så enkelt som att äga riktigt billiga bolag innebär också en låg grad av spekulation (i framtida tillväxt). Nej, jag tror att mina bolag i snitt kommer klara sig hyfsat väl. Och gör de inte det så borde det åtminstone ha gått värre för många andra bolag. Men vi får se, det är svårt att sia om vad som händer nästa år. Och i år. Men billigt och icke-cykliskt brukar i alla fall innebära låg nedsida.