Indirekta fastighetsbolag - bättre än vanliga?

Jag är inte någon fastighetsinvesterare. Men om man får fastigheter på köpet, eller med rabatt, i något annat typ av bolag så kan det vara en bra deal. Jag ser fastigheter som en ibland underskattad del av bokfört värde. Precis som nettokassa och andra finansiella tillgångar ibland glöms bort kan samma sak ibland gälla fastigheter.

Vanliga fastighetsbolag går bort

Skälen till att jag sedan en längre tid inte äger vanliga fastighetsbolag är:

• Ofta skuldsatta bolag från början. Räntor kostar.
• Tillväxt kräver oftast mer lån. Expansion kostar.
• Du har redan tillräckligt med fastigheter om du äger ditt boende.

Som jag varit på innan tycker jag det är jättekonstigt att så många svenska småsparare gillar högt belånade fastighetsbolag. De kommer med uppenbara risker, se som ett tydligt exempel Valueteddys utmärkta genomgång av SBB. Och äger du ditt boende kan du från början redan ha hög, kanske för hög, fastighetsexponering. Men jag säger inte alltid nej. Skulle det finnas något lågt skuldsatt fastighetsbolag eller väldigt nischat, så ja, kanske. Men det vanliga, populära och av slentrian högbelånade går bort för mig. 

Jag äger ändå fyra fastighetsrelaterade bolag. Men gemensamt för dem är att fastighetsägandet inte riktigt är huvudverksamheten men ändå står för en hyfsad del av tillgångar, värde eller framtida tillväxt. Och det handlar inte heller om klassiska månadshyresgäster utan hotell (AS Company), eget ägande av försäljningslokaler (Italtile) samt lokaler för begravningar (K2 LT). Men låt oss titta på det kanske tydligaste exemplet på undervärdering, Ekadharma, där mycket värde finns i den mark de äger.

Ekadharma: Fastigheter på köpet?

Här köper du Indonesiens ledande tejpbolag och får på köpet kassa, mark och byggnader i nivå med bokfört värde. Det tycker jag är helt okey. Vi tar några enkla siffror: Ekadharma har enligt senaste årsrapporten (2022)

• Cash: 382 Billion IDR
• Landrights: 332 Billion IDR
• Buildings: 110 Billon IDR

Förutom detta finns t.ex. maskiner, bilar, tejp på lager etc. Men om vi bara summerar detta ovan blir det 824 Billion IDR, cirka 57 million USD. Vad handlas bolaget till på börsen? Jo, 65 million USD. Dvs, du får en lönsam och stabil tejprörelse nästan gratis, eller fastigheterna nästan gratis. Viktigt är att tejprörelsen inte på något sätt är dålig, snarare tvärtom: de vinner kontinuerligt utmärkelser (top brand awards) och var åtminstone för 10 år sedan störst i Indonesien - och de har växt försäljningen sedan dess. De är som minst ett av de ledande bolagen. Tejp är också diversifierat mot många delar av ekonomin och en förbrukningsvara viket bör ge hyfsat stabila kassaflöden, även om en koppling finns till råvarupriser. 

Ekadharma handlas till P/E 12 och knappa 4 procents direktavkastning, vilket inte är uppseendeväckande. Men med Price/Book på 0,9 är de mycket billiga sett ur det perspektivet och det bokförda värdet har ökat under många år. En delförklaring är att kassan fyllts på med pengar från den relativt lågt värderade tejpverksamheten, men värdeökning på fastigheterna är en ännu större förklaring. Kanske beror den på något så simpelt som urbanisering? Marken beskrivs på sid 50-55 och även på hemsidan (klicka på details). Se även gärna sid 66 i senaste årsredovisningen:

"The Company owns parcels of landrights in various big cities in Indonesia with Building Use Rights (HGB) for a period of 20 until 30 years and will expire between 2023 and 2050.  Management believes that there will be no difficulty in the extension of the landrights since all of the landrights were acquired legally and supported by sufficient evidence of ownership."

Så man får alltså med mark på (tejp)köpet, i större städer, i världens 4:e folkrikaste land. Där pågår en inflyttning till städerna och befolkningen blir fler och rikare. Nog är det inte självklart att äga mark i Indonesien, men varför inte om man får den billigt? Se gärna marketscreeners översikt. Bolaget påminner lite om Australiensiska Ridley, där mark för gamla saltanläggningar och nedlagda kvarnar hamnade centralt när städerna växte. Sen är det inte självklart eller möjligt att marken ska eller kan användas till annat, den är ju en del av verksamheten, men det här kan ge ett skydd på nedsidan och bolaget sitter ändå på stora värden, utan skulder.

Summering

Ekadharma tycker jag är ett tydligt exempel på ett bolag med dolda värden. Du hittar inte så ofta detta i så många västerländska bolag eller i större indonesiska bolag för den delen. Ett kul case angående dolda värden och Indonesien är förresten Media Nusantara, som ägs av Tundra fonder, väl beskrivet här (på svenska). 

Såklart kan mindre bolag på mindre bevakade marknader också komma med större risker. I Ekadharma finns inte fonderna där (se ägarbild sid 57 i årsredovisningen) och insynsägandet är stort, kanske för stort. Men det här är en variant av klassisk värdeinvestering, med reservation för att jag missat något. Vad tror du generellt om att hitta dolda värden i form av fastigheter eller annat? Och kan du tänka dig att äga fastighetsbolag? Indirekta fastighetsbolag eller vanliga i så fall? Jag vet vad jag väljer!

Ps) När vi ändå pratar fastigheter: Ett lite udda fastighetsbolag jag ibland kikar på är belgiska Texaf. Men nej, jag tror Indonesien som land är bättre och säkrare. Någonstans blir det för exotiskt, även för mig! Innovative Industrial Properties, nämnt av 8:e underverket är ett nischat USA-bolag med ovanligt lite skulder, och bra på siffrorna, men det är nog inte riktigt någon bransch för mig och jag har ännu lättare att hitta värde på Jakartabörsen. 

Valsoia - liten italiensk livsmedelsgigant?

Valsoia är ett italienskt litet men starkt livsmedelsbolag med inriktning på sojaprodukter. Det mesta säljs inom Europa och handlar om dryck, yoghurt, glass, efterrätter, växtbaserat kött etc. De säljer under egna varumärket Valsoia men distribuerar också åt andra. Enkelt utryckt är de ett italienskt vegan-bolag med visst hälsofokus även om efterrätter och glass är med på agendan. Med tanke på att de även säljer havredryck kan de, med god vilja, beskrivas som ett lönsamt Oatly.

Se hemsidan, senaste presentation och corporateinformation (bra överblick). Bolaget är grundat 1990 och börsnoterat sedan 2006.

Är de tillräckligt intressanta?

För att avgöra om det kan vara en intressant investering för mig kollar jag bland annat på historik, lönsamhet och ägarbild. Se hela min checklista här.

Historik

• Revenue, tillväxt 1% per år senaste 10 åren
• Revenue, tillväxt 3% per år senaste 5 åren
• Revenue, tillväxt 10% per år senaste 3 åren
• Vinst, tillväxt, 6% per år senaste 10 åren
• Vinst, tillväxt, 2,5% per år senaste 5 åren
• Vinst, tillväxt 3% per år senaste 3 åren
• ROE, senaste 5 åren 10%
• ROE, rullande 12: 10%
• Nettokassa över lång tid

Bolaget är något stillastående när det kommer till vinst, även om försäljningen ökar. Lönsamheten är ok, men inte mer. Starka finanser. Justerat för kassa bör lönsamheten vara något högre.

Ägarbild

Stort insynsägande. Ca 25% av aktierna är ute på marknaden. En del fonder äger, men inga jag känner igen.

Ocykliskt?

Ja, livsmedel är verkligen icke-cykliskt.

Marknadsandel och konkurrensfördelar

De är överlag riktigt starka i Italien, tittar man på sidan 8 i presentationen syns detta:

En viss moat (ekonomisk vallgrav) lär troligen finnas i distribution och varumärke, åtminstone i Italien. Sen kan man kan ifrågasätta vilken (över)lönsamhet detta ger, varumärket är kanske inte super-premium utan något man bara känner igen? Och hur ska man växa utanför Italien? Håller varumärket där? Jag ser inte någon tydlig strategi för t.ex. Sverige där de finns överallt såväl hos LIDL som hos ICA. Eller så är just det strategin, att vara överallt! Kanske är det mer åt budget än premium?

Jag reagerar lite på att de distribuerar Oreo frukostflingor. När ett bolag sysslar med "health and wellbeing" krockar det lite med att leverera det ohälsosammaste man kan komma på till frukost. Visst, de distribuerar bara, men den lilla hälsogloria de försöker att få riskerar att hamna på sned.

Megatrend?

Konsumtion i väst är i stort inte någon större tillväxtbransch snarare blir Asiens medelklass fler och rikare. Men genom vegantrenden, att växtbaserad mat kan växa med ca 10% per år, finns såklart goda tillväxtmöjligheter. 

Summering 

Jag får bilden av ett icke-cykliskt, litet familjeägt långsamt växande bolag med god historik, i en växande marknad. Svagheten är att de kanske inte leder eller fångar marknadens tillväxt. Och framtida tillväxt lär nog mest komma utanför Italien, där de är svagare. Det är ändå ett bolag jag skulle kunna tänka mig att äga - till rätt pris. Men det ska vara riktigt billigt då en ganska svag vinsttillväxt drar ner helhetsbetyget något.

Är de tillräckligt billiga?

Här är frågan hur värderingen är i dagsläget samt om man blickar framåt t.ex. 2-3 år. 

Nuvarande värdering är: 

• Price/Book 1,25, 
• EV/EBITDA 7,5  
• Price/Earnings 13.
• Utdelning cirka 4% 

På prognoserna på marketscreener värderas det på 2024 års vinst till 

• Price/Book 1,1, 
• EV/EBITDA 5 
• Price/Earnings 10. 
• Utdelning cirka 4%. 

Detta är billigt och Valsioa är ett tydligt värdecase. Frågan är ändå om man skulle vilja ha ännu lägre värdering för att köpa? Jag har också Century Pacific, RFM och andra bolag i portföljen där jag ser antingen större tillväxtmöjligheter eller ännu lägre värdering. Valsoia skulle kunna vara ett europeiskt komplement. Nedsidan tror jag är tillräckligt liten, men jag är osäker på om uppsidan är tillräckligt stor. Jag avstår tillsvidare, men kommer ändå följa bolaget. Frågetecknet är om de lyckas utanför Italien och om varumärket håller i konkurrensen.

Vad tror du om detta bolag? 

Q1 2023

 

Q1 2023 gick portföljen + 0,8%, mätt i SEK. Det är inget fantastiskt resultat, men i alla fall stabilt. Nog är det tydligt att jag inte hängt med i den allmänna börsuppgången. Mer om det sen. Portföljen har gått från 13 till 15 bolag. Men jag har inga problem med att diversifiera lite mer, när jag hittar likvärdiga alternativ och fler bolag som jag vill äga.

Förändringar

Som nämnt i tidigare inlägg så har jag gjort dessa förändringar: 

Minskningar

• Century Pacific
• Italtile
• Karooooo (maginellt)

Skälet till att jag minskade i dessa bolag är framförallt hög portföljandel, jag måste ju minska i något för att köpa något annat. Då är det naturligt att minska lite i de största. I fallet Century Pacific spelar värderingen in, de är inte jättebilliga, även om jag ändå tycker de är prisvärda. 

Ökningar

• Delfi (nytt)
• Champion Pacific (nytt)

Singapore-listade Delfi har en i mitt tycke svårslagen mix av låg värdering, starka varumärken och starka marknadsandelar. De är en "Hidden Champion". För att vara det ledande chokladbolaget i ett tillväxtland (Indonesien) tycker jag de handlas för lågt. Risken ligger i lageruppbyggnad, men de tar höjd för ökad försäljning, samt att en brasiliansk segsliten skattetvist kan ge en negativ engångseffekt. Bland annat Framtidsinvesteringen har skrivit om bolaget och flera bra fonder äger bolaget, t.ex. Swedbank Robur Small Cap EM. 

Indonesiska Champion Pacific är ett extremt billigt läkemedelsförpackningsbolag, väl beskrivet i Framtidsinvesteringens blogginlägg. Jag gillar den låga värderingen, starka huvudägarna och att man indirekt får en exponering mot den indonesiska läkemedelsbranschens tillväxt. Det ska sägas att bolaget är mycket litet och något svårhandlat vilket troligtvis är en förklaring till den låga värderingen. Men de är liksom Delfi en Hidden Champion, vilket stämmer väl med namnet!

 

För defensiv? 

Sett till årets utveckling funderar jag som i tidigare inlägg på om jag är defensiv. Borde jag gå mot lite högre tillväxt, för att få en bättre utveckling? Ta mer risk? Kanske, men jag har så svårt att köpa till högre värderingar. Det är också väldigt logiskt att vara på den del av marknaden som historiskt presterat bäst. Möjligtvis ska jag justera portföljen lite mer åt billig tillväxt snarare än nästan stillastående värdecase. Men jag ogillar alltid värderingsrisker.

En reflektion är också att när jag har höga krav på allt: värdering, icke-cyklisk verksamhet, insynsägande och låg skuldsättning, så försvinner naturligtvis väldigt många bolag. För många? Men jag måste ju använda ett extremt filter när jag jobbar med ett extremt stort urval (jag investerar ju på många möjliga marknader). Landsexponeringen blir annorlunda än för många, finns risken där istället? Nja, alla länder är demokratier och jag tror inte det är vare sig säkrare eller bättre att köpa motsvarande väst-bolag till säg 2-3x högre värdering. 

Men det är ingen självklar fråga hur man gör. Det kan vara så att jag tittar för mycket på låg nedsida och för lite på hög uppsida. Men jag trivs å andra sidan med det och ändringen av strategin 2021 (hur ska jag slå index) är ändå ganska färsk. Och jag är bekväm med portföljens landsrisk och anser att Indonesien och Filippinerna är underskattade investeringsländer, precis som Sydafrika och Singapore.

Portföljfördelning

Så här ser portföljen ut per den sista mars.

Vad tror du om denna portfölj? Alla synpunkter välkomna! 

Investera i tidlösa produkter?

Jag vill hellre äga gammal teknik än ny teknik, även om jag vet att det låter mossigt och bakåtsträvande. 

Karooooo och Micro-Mechanics är det jag har mot ny teknik. I fallet Karooooo tycker jag värderingen, sett mot tillväxt och lönsamhet, är låg. Och Micro-Mechanics är ett höglönsamt kvalitetsbolag med "hackor- och spadar- exponering" mot halvledarindustrin. Dessa två står för cirka 13 procent av portföljen. Låt oss prata om något tråkigare, dvs de andra 87 procenten :)

Teknikrisk, capex och moderisk?

Den stora tyngdpunkten i min portfölj är tidlösa produkter, t.ex. är 25 procent mot kakel. Det finns en stor poäng i att äga det som inte förändras: lägre risk. När saker förändras långsammare kan bolag som tagit sig till toppen sitta säkrare. Ny teknik-bolag riskerar i högre grad att bli obsoleta och frånsprungna. "The disruptor will one day be disrupted". Högst osäker på vem som sagt det, men det passar bra i sammanhanget. 

En annan högst konkret risk, som hänger ihop med risken att bli obsolet, är att det alltid måste satsas pengar på att hänga med i teknikutvecklingen. Visst sker det teknikutveckling överallt, men mjöl och kakel är på en annan nivå än SaaS och e-handel. Bara för att fortsatt erbjuda samma produkt som konkurrenterna går det åt pengar.

En annan risk är att ny teknik ganska snabbt blir gammal teknik, en aktierelaterad "moderisk". Ett tag var järnvägsbolag det senaste, sedan telekom. Går det att vara lika långsiktig i något som förändras? Kommer SaaS vara populärt lika lång tid som Excel-prognoserna gäller? Risken är att bolagen i fråga har en (ny) ägarbas som precis som produkterna, kan vara flyktiga. Om man hårdrar det: Ny teknik-bolag lämpar sig sämre för långsiktiga investeringar och buy and hold, på grund av en osäkerare framtid. Det är lätt att man tittar för mycket på ökad demand och glömmer ökad supply och teknikrisk. 

Hur lång tid har produkterna funnits? 

Ett alternativ till att blicka framåt är att blicka bakåt. I min portfölj finns dessa produkter och tjänster med en lång historia:

• Mjöl har funnits 15 000 före Kristus
• Mjölk kan dateras till 8 000 före Kristus.
• Stålprodukter tillverkas 1 800 före Kristus.
• Pasta kom till ca 1500 före Kristus 
• Kakel/keramiska plattor började tillverkas ca 1000 före Kristus.
• Kremering i Litauen - funnits sedan 1400-talet.
• Glass uppfanns på 1600-talet. 
• Choklad introducerades i Indonesien på 1700-talet.
• Mjölk i Indonesien - infördes kring 1800-talet.
• Konserver - funnits sedan 1800-talet.
• Plastleksaker kom på 1800-talet.
• Plastförpackningar kom på 1800-talet
• Tejp, kom också på 1800-talet. 
• Transistorn kom på 1950-talet, apropå halvledare.
• Fleet-management, telematik i Sydafrika, början av 2000-talet.

I mångt och mycket är min portfölj en 1800-talsportfölj, eller äldre, sett till produkterna! :) Man kan säga att jag, oftast, söker det som inte förändras snarare än förändring. Tidigare år har jag nog fokuserat för mycket på "megatrender" och då är det lätt att gå vilse och hamna i alltför heta bolag. 

Hur gamla är bolagen i portföljen?

Nu ska inte det inte överdrivas, men det är ändå en intressant faktor hur länge bolagen man äger har funnits. Det intressanta är att det som först kanske framstår som okända, konstiga, exotiska bolag snarare är högst beprövade lokala champions med lång historik. Dessa år grundades bolagen:

• Delfi Ltd ca 1950 
• RFM Food 1958
• Ultrajaya 1960
• Italtile 1969
• Sarantis ca 1970 
• Argent Industrial 1972
• Champion Pacific 1975 
• Century Pacific 1978
• Ekadharma 1981
• AS Company 1990
• Micro-Mechanics 1993 
• Arwana Citramulia 1995
• Uni-Charm Indonesia 1997
• Karooooo/Cartrack 2004
• K2 LT 2008

Trots att bolagen är ganska små så är de ofta rutinerade och beprövade. Historiken i närtid är såklart viktigare än det som hände för 10, 20, 30 år sedan. Men överlag: rutinerade små familjebolag, sånt gillar jag! Jag tror att det sänker risken och alla bolag har bevisat sig. De kanske inte är lika tidlösa som produkterna, men i alla fall beprövade! Den uppmärksamme läsare ser för övrigt också att Delfi och Champion Pacific är nya innehav (mer om det sen). 

Hur gör du?

Hur ser du på gammal och ny teknik? Försöker du satsa på tidlösa produkter som funnits länge? Och är bolagens historik viktig? 

Resultat 2022

 

För 2022 gick portföljen -6 procent, mätt i SEK. Jag är nöjd med en så pass stabil utveckling, även om en hel del av det positiva resultatet är valutaeffekter. Men en del av strategin är just att inte bara ha pengar i Sverige/Norden/Europa utan att sprida riskerna. Främsta orsaken till resultatet är att jag ägt billiga, finansiellt starka bolag, som oftast är icke-cykliska.

Som jämförelse har Stockholmsbörsen gått cirka minus 25 procent. Swedbank Robur Small Cap Emerging Markets -4 procent och Tundra -10 procent. Grandeur Peaks fonder har haft ett tufft år och flera är -30 procent, även om det är räknat i dollar.

Förändringar under året

Försäljningar har gjorts i Kri-Kri Milk (allt) och Micro-Mechanics (betydande minskning). Köp har gjort i Argent, AS Company och Sarantis. Därutöver har under året några mindre ökningar och minskningar skett i portföljbolagen, men detta är de betydande affärerna.

Flerårsöversikt

Såhär ser min portföljutveckling ut de senaste åren. Notera att det skett en strategiförändring våren 2021 då jag blev mer defensiv och jag hittade investeringsstilen fullt ut (förhoppningsvis).

2022: - 6 
2021: + 16 
2020: - 11,5 
2019: + 22 
2018: - 6,4
2017: + 25,3
2016: + 26,9
2015: + 14,2
2014: + 24,7
2013: + 14,3
2012: + 9,3
2011: - 7,4

Positionering och tankar om 2023

Som jag skrev på Twitter: Jag vet inte hur börsen går nästa år, men jag vet att jag äger billiga, ocykliska och finansiellt starka bolag. Ocykliskt och billigt bör funka i alla lägen, särskilt om det kombineras med med diversifiering på flera regioner. Ungefär så tänker jag. Risken är väl att jag är för defensiv och inte hänger med i en eventuell uppgång. Senaste förändringen nu i januari är att jag minskat en del i Century Pacific och Italtile och svagt i Karooooo, för att köpa in två nya riktigt billiga bolag (mer om det sen). 

Det jag landat i är globala småbolag med starkt värdefokus, och att finkamma de delar av marknaderna som fonderna oftast brukar undvika (på grund av låg likviditet). Det är uppenbart att det, trots nedgångarna, finns mycket mer av icke-cykliskt värde på de marknader jag tittar på, jämfört med Sverige/Norden/USA. Flera av mina senaste köp har görs till värdering under EV/EBITDA 2,5 och till låga P/E-tal. För att slå in öppna dörrar (och Inwido-fönster) så kan det vara farligt att köpa europeiskt cykliskt för att det ser billigt ut. Skillnaden mellan billigt cykliskt och billigt icke-cykliskt kan vara stor, åtminstone om en riktig lågkonjunktur står för dörren. 

Ska man gissa något kan valutarörelser spela roll 2023, likaså geopolitiska risker. Där ligger min största risk, att Indonesien och Filippinerna finns nära Kina och man vet aldrig vad Kina hittar på. Men oavsett, det är helt skilda världar att investera i Kina/HK jämfört med något som påverkas av Kina. Förutsett att det inte blir alltför jobbigt geopolitiskt är ASEAN/Sydostasien en region som borde ha en väldigt ljus framtid. Åtminstone jämfört med ett Europa med motvind på krigs-, energi-, demografi-, och kanske också byråkratifronten. Sen gillar jag såklart inte att Indonesien tagit ett steg åt det icke-liberala hållet, men jag både hoppas och tror att de fortfarande kommer att räknas som en demokrati i nästa mätning av demokratiindex (och worst case är att de blir en hybrid-regim, inte att de fakto blir en auktoritär stat). Det absolut viktigaste är fungerande val och att personer faktiskt byts ut (jfr Putin, Xi och Erdogan).

Till sist tror jag inte man vinner så mycket på att spekulera i makro utan bör hålla sig till mikro. Det är delvis därför jag köper icke-cykliskt för att slippa ha en åsikt, och för att cykliskt är svårare. Och något så enkelt som att äga riktigt billiga bolag innebär också en låg grad av spekulation (i framtida tillväxt). Nej, jag tror att mina bolag i snitt kommer klara sig hyfsat väl. Och gör de inte det så borde det åtminstone ha gått värre för många andra bolag. Men vi får se, det är svårt att sia om vad som händer nästa år. Och i år. Men billigt och icke-cykliskt brukar i alla fall innebära låg nedsida.