Benefit Systems: polskt bolag med nätverkseffekter

Aktie: Benefit Systems
Notering: Warzawa
Marketcap: 720 miljoner USD, smallcap
Kurs: ca 930 Zloty
Direktavkastning: 0,9 % på 2018 års vinst
Courtage: Högt via Avanza
Elektronisk handel: Möjligen Nordea, Degiro?
Möjlig att äga i: Alla depåtyper, även kf

Bolag med nätverkseffekter kan vara trevliga. Benefit Systems är en okänd gigant inom anställningsförmåner, framförallt träningskort men även andra typer av kort. Här kan dra vissa paralleller till Edenred (Rikskortet), AwardIT och Visa/Mastercard. Sådana här bolag kan ha en tydlig moat. Ju fler ställen som accepterar ett träningskort, desto intressantare blir kortet. De kan också ha en stor first-mover-fördel. Allt handlar om löneförmåner som inte är i pengar.

Få kollar på Polen, men de räknas som ett av det tio bästa Emerging-Markets enligt Oxford Economics. Jag har visserligen misslyckats i Polen innan men till skillnad från LiveChat, som var USA/globalt är det här en ren investering i polsk och östeuropeisk tillväxt utan globala ambitioner.  En rolig detalj är att East Capital och Handelsbanken är inne i bolaget. Och då finns inga allvarliga invändningar...? Eller kanske finns just det som vi ska se!

Kort om bolaget
Här är deras hemsida, IR-sidor, senaste rapport. Polen är det stora men de finns i Tjeckien, Slovakien, Bulgarien och Kroatien och ska expandera mer. En färsk analys på polska finns här, klipp ut texten och gör google-translate så blir du klokare!

Bolaget beskriver sig själva såhär: "Benefit Systems specialises in providing employers with innovative solutions in the area of sports and recreation, culture and entertainment, as well as custom-made cafeteria programmes." Genom att läsa vad de erbjuder företag och partners (träningsanläggningar etc) kan man nog se bolaget som en viktig länk att sammanföra dessa. Här finns nätverkseffekten: avtal med många företag leder till bättre avtal med partners och vice versa. Betygen företag och partners ger till Benefit Systems är riktigt höga.

I affärsmodellen ingår också att investera i gym och fylla dem med kortanvändare. Enkelt men genialiskt? Se denna artikel. Konkurrensen bland gym är dock hård, se denna genomgång. Hursomhelst har bolaget, liksom portföljbolaget Discovery, en positiv samhällseffekt.

Nyckeltal och värdering
Vi börjar med lite historik:

• ROE TTM 25 %
• ROE snitt 5 år 38 %
• EPS-tillväxt snitt 10 år 63 %
• EPS-tillväxt snitt 5 år 23 %
• Cash flow-tillväxt snitt 5 år 30 %
• Revenue-tillväxt snitt 5 år 23 %
• Revenue-tillväxt snitt 3 år 27 %
• Revenue-tillväxt TTM 28 %

Imponerande siffror på alla sätt. På siffrorna är det ett riktigt kvalitetsbolag. På 2019 års vinst handlas bolaget till P/E 21 enligt marketscreener. För 2020 års vinst förväntas P/E vara 18 och det följs av 4 analytiker.

Plus och minus
Det här positiva talar för köp:

• Inlåsningseffekt, svårt att byta
• Klar moat, flest ställen är en fördel.
• Mycket bra historik
• Ocykliskt? Förutom spinningpassen :)
• Polsk ekonomi växer
• Bolaget gör något positivt. 
• Bra google-recensioner och de anställda är positiva på Glassdoor.

Och ett antal argument emot:

• Praktiskt svårköpt pga dålig omsättning
• Politiska risker? Kan ändringar ske kring företagsförmåner? 
• Kan stora jättar kliva in? Hur skyddade är regionala monopol-aktörer?
• Svårbevakat. Vad är på gång i polsk skattelagstiftning och deras gym-marknad?
• Expansionen utanför Polen kan slå fel.
• Man är nöjd, men klagar på anställningsförmåner, Benefit Systems, på Glassdoor, om jag tolkar rätt. Pinsamt med tanke på deras namn! :) 
• Kommer man träna på gym i framtiden? Med ny teknik kanske alla har en digital multisportanläggning hemma? (eller kanske inte).

Ett superminus?

Hyfsat länge i researchen såg det riktigt bra ut. Men så såg jag att de anklagats för kartellbildning, genom att dela upp gym-marknaden! På sid 47 i senaste rapporten kan man läsa att såväl konkurrensmyndigheten som tullmyndigheten har dem under lupp och utredning. Sånt gör mig orolig. Även om eventuella böter inte är mer än 10% av omsättningen undrar jag om ledningen är ärlig, noggrann, tillförlitlig och hur relationen till myndigheterna ser ut. Såna här saker trodde jag var "rött flagg" för East Capital och Handelsbanken, men jag är inte påläst. Kanske är det, trots min starka magkänsla, inte något som borde hindra en investering?

Synpunkter
Vad tror du om caset? Värt att kika vidare på? Kan man äga ett bolag som anklagas för kartellbildning, när det möjligen ser ut att ligga något i det?

Vad tror ni generellt om bolag som jobbar med arbetsgivarförmåner?