Sålt Kri-Kri, köpt Sarantis

Det är jobbigt att sälja bolag. Man hoppas att det vänder, men till slut får man agera på en osäkerhet som blir för stor. Jag får också en känsla av att vara kortsiktig när jag säljer, men i vissa lägen ska man agera. Ett exempel är när man tycker det blivit för dyrt eller för osäkert för att äga. Jag vill alltid kunna räkna, förstå och känna mig trygg i att nedsidan är liten. Antingen kan en kurs som rusat eller vinst som rasat göra att ett bolag blir för dyrt, även om det alltid är en bedömningsfråga som inte är lätt!

Problemen jag såg: Svag marginal och pricing power?

När jag köpte Kri-Kri var det ett P/E-15 bolag med god tillväxt. Tillväxten finns fortfarande där, men marginalerna har åkt ner i källaren på grund av inflation och andra kostnadsökningar. Jag tyckte det var svårt att veta vilken marginal de kommer ha framöver, långsiktigt. Om den fortsatt är som Q1-Q3 2022 är de dyra. Med ca P/E 50 (TTM) så måste man verkligen tro på marginalförbättring för att värderingen ska bli rimlig. Och för marginalförbättring krävs antingen sänkta inputpriser eller att prishöjningar ger positiv effekt.

De har pratat om att föra vidare kostnadsökningarna i pressmeddelandena till Q1 och Q2 rapporterna, och det har införts i omgångar. Men sedan, i Q3 rapporten byter de fot och säger att de högst medvetet väljer att inte föra vidare kostnaderna vidare för att gynna konsumenter, mjölkbönder, etc. Detta gjorde mig förvirrad. De har gjort prishöjningar, men effekten har uteblivit och de kommer inte göra fler höjningar! Jag gillade inte heller tystnaden om OEM-export-kontrakten, vilket ändå är en stor del. Hur illa är det där och hur illa kan det bli? Utan en snabb återhämtning är bolaget dyrt och i dagsläget är glassdelen den enda som tjänar pengar. Den här raden tyckte jag förtjänade en närmare kommentar: 

Jag sålde. Eftersom jag inte såg någon förbättringstrend under året samt information om att de slutar höja priserna blev jag för osäker på när och om marginalerna skulle komma tillbaka. Till saken hör att inget annat bolag i portföljen har tappat i den här omfattningen. Ett delproblem kunde möjligen vara att de tillverkar åt andra, vilket skillnaden mellan glassens och yoghurtens stabilitet tyder på. 

Ny information! 

Ganska snart efter att jag sålt kom de ut ut med ny information i samband med en icke-annonserad investerarpresentation. Den gjorde mig förvånad. Där säger de att marginalerna 2023 nästan kan återhämta sig till 2021 års nivå. Ser man på! Så kan det vara, men jag är ändå fortsatt lite tveksam till om det verkligen blir så, eller ja, jag förstår faktiskt inte varför det ska bli så. 

Om priserna inte höjs och 2023 påminner om 2022 ser jag inte den stora skillnaden i resultat, förutom en del prishöjningar som ju hittills inte bitit. Men jag kan ha fel! Och oavsett utfall har jag svårt att följa med och förstå bolaget, eller åtminstone deras kommunikation. T.ex. så talas det i presentationen om fyra gjorda prishöjningar, medan bara tre kommunicerats tidigare såvitt jag kan se. Antingen missade de att upplysa om den fjärde i 9-månadersrapporten och efterföljande information, eller så har de höjt trots att de sagt att de inte skulle höja. 

Min osäkerhet kvarstår efter denna nya information och jag väljer att inte köpa tillbaka aktierna. Men jag kommer fortsatt att följa bolaget och kommer marginalerna tillbaka utan att kursen sticker iväg är de en köpkandidat igen. Men faktiskt lite mindre än innan. Jag tycker att ledningens kommunikation inte har varit klockren (eller så ligger felet hos mig, det ska inte uteslutas). Men jag vill äga bolag jag förstår väl och där jag hänger med i svängarna och det gör jag i dagsläget inte i Kri-Kri. 

Varför jag köpte Sarantis?

Sarantis har stabila konsumentvaror och starka varumärken. Jag förstår Sarantis kommunikation mycket mer och de har tappat mindre i marginal. De har mer pricing power (?), mer av stabilitet, fortsatt låg värdering. Jag tycker att de påminner något om ett östeuropeiskt Reckit Benckiser och Procter & Gamble, men såklart mycket mindre, med andra geografier, familjeägt och lägre skuldsättning. De har en diversifiering på fler produkter/kategorier och finns på många marknader. Sarantis är snäppet tråkigare och stabilare än Kri-Kri, i alla fall så som Kri-Kri ser ut just nu. 

Lärdomar

Det stora tappet för Kri-Kri som kom Q1 2022 borde jag kanske reagerat snabbare på. En dålig rapport kan jag se förbi, kanske några. Men en katastrofrapport som går emot allt jag förväntat mig, då kan man agera. Eller så finns det ett mått av kortsiktighet att man ska våga äga bolag ännu längre, det är dubbelt. Men jag kan aldrig äga ifall jag inte förstår eller om värderingen inte ser rimlig ut, mot min aktuella uppfattning av vinsten. Egentligen oavsett skäl och oavsett vad ledningen säger eller kommer att säga. 

Jag vill inte byta bolag ofta. Men ibland kommer det ske och det är alltid svårt med tajming. När det ser orimligt dyrt ut kommer jag att sälja (det blir spekulation att behålla). Det är jag trygg med. Men jag ska vara ännu noggrannare i att förstå, inte bara bolaget utan bolagets kommunikation, hur ledningen tänker. Förstår man inte den ökar risken att man kliver snett och det är svårt att vara så långsiktig som man vill.  

Har jag en för defensiv portfölj?

Vi börjar med en kort uppdatering av utvecklingen. Portföljen har hittills i år gått minus 6,8 procent. Enda förändringen sedan sist är en liten minskning i Micro-Mechanics. Jag är fortsatt nöjd med portföljens utveckling, men det är ganska tydligt att den överpresterar i sämre tider men inte hänger med på samma sätt i börsrusningar. Kort och gott är det en defensiv portfölj. 

Månadens fundering blir: Är jag för försiktig och är portföljen för defensiv? Om du har en lågrisk-hedgefond är ju risken uppenbar att du missar många uppgångar. Och långsiktigt finns fler bra dagar än dåliga på börsen, är det då farligt att inte hänga med i samma takt på dem? Nej, jag tror mig ha skäl att för egen del ändå köra riktigt defensivt. Låt oss gå igenom varför och hur jag tänker!

Lättare att välja defensiva bolag?

Personligen har jag lättare att hitta icke-förlorare än riktigt stora vinnare. För att fånga stora vinnare krävs ofta bolag som växer extremt snabbt och har hög en värdering. Man ska vara mer på tårna och ha koll på trender och förändringar och bolagen kan lätt halveras om momentum i verksamheten avtar. Jag vill snarare äga det som förändras i långsam takt eller inte alls. Billiga tråkiga bolag snarare än roliga, de ska gneta på, kanske inte så snabbt, men däremot stabilt. 

För att fånga stora vinnare tror jag också du ska ha riktigt många bolag, eftersom vinnarna är få till antalet. Tex lägga ut en bombmatta, och att 1 av 10 eller 1 av 50 blev fantastiska. Och du ska vara bekväm med att ett fåtal vinnare utgör en mycket stor del av portföljen. Och jag satsar inte på bolag som ska gå 5x-10x på 5-10 år, utan snarare 1-3x med låg risk. Varje bolag har en uppsida och en nedsida och mitt fokus är alltmer på låg nedsida. Stora vinnare ska inte behöva kompensera för stora förlorare. 

Statistiskt är small cap value bästa sektorn

Tittar man på portfoliovisualizer och testar olika tidsperioder (från 1972 - 2022) går small cap value ofta bättre än small cap growth. Och small cap value går överlag bättre än large cap value. Och i rapporten Liquidity as an investment style framgår ett tydligt budskap: Bäst är små bolag, billiga bolag och de med låg omsättning (låg likviditet). 

Jag vill leta på den bästa delen av marknaden och det är, långsiktigt, value snarare än growth. Se gärna det tidigare blogginlägget "Value vs Growth? Och farligt att titta för mycket på sales?" som faktiskt skrevs när dyra bolag fortfarande var i ropet.

Matematiskt viktigt att begränsa förlusterna

Det borde generellt vara viktigt att undvika stora nedgångar. En matematisk effekt finns ju där 10% nedgång kräver 11% uppgång, 20% kräver 25% och 40% nedgång kräver hela 67% uppgång för att komma tillbaka till ruta ett. Den här bilden från Compounding Quality säger mycket. 

Om t.ex. en fantastisk teknikfond som åkt på mycket stryk är upp 50-100 procent så ska man alltid ställa sig frågan, från vad? Samma gäller uppgångar på 30-40 procent för utbombade aktier. Det är sällan, men jag tycker att referensen till den gamla fabeln haren och sköldpaddan är på sin plats just nu. 

Summering

Vad tror ni om detta? Satsar du på en defensiv eller offensiv portfölj? Ska du slå index i bättre eller sämre tider, eller både och! Jag har, sedan senvåren 2021, gått "all in" ett defensivt synsätt. Sedan har jag i portföljen en del tillväxtbolag, men de måste ändå gå in under "value" genom att vara rimligt eller lågt värderade.

Var med i en podd

 

Under veckan var jag med i Placerapodden. Såklart lite nervöst och ovant men också kul och jag tror att budskapet gick fram även om tiden (ca 30 minuter) alltid är en begränsning. 

Det hela gäller investeringsfilosofin, vilka bolag som finns i portföljen och varför jag landat i globala värdebolag. Egentligen är det ju rätt enkelt, åtminstone i teorin: hitta billiga små bolag, gärna familjebolag, i demokratier, med låg risk och ocykliska inslag. Och söker man då bredare än bara i Sverige/Norden/USA och går mot mindre populära marknader finns många fler alternativ. Och det kan alltid vara bra att ha i bakhuvudet vilka typer av bolag som statistiskt fungerat bäst. 

Har lagt ut på Twitter, där man också kan hitta en grafisk översikt av alla bolagen, men skriver även här ifall någon tänkbar lyssnare/läsare har missat.

Och väcker podden frågor så är det bara att starta en diskussion i kommentarsfältet här! Hoppas ni gillar podden och ett särskilt tack till Karl Lans och Ludvig Lönngård som intervjuade! 

Portföljgenomgång

 

Idag är det dags för en portföljuppdatering. Den består av 13 bolag och 2 riktiga värdecase har tillkommit under sommaren. Ocykliska konsumentvaror, som mat och dryck, dominerar och majoriteten av bolagen finns i Indonesien och Filippinerna, men även Sydafrika och Singapore väger tungt. Alla bolag har låg free float, låg bolagsstorlek och en relativt låg värdering, vilket är mitt sätt att försöka slå index. Se även inlägget om min strategi och en färsk intervju.  

Och några korta ord om resultatet: YTD är det minus 6,9 procent, mätt i SEK till och med 1 oktober. Det är jag ändå hyfsat nöjd med i dessa svåra tider, även om det gått extra svagt på slutet. Nu till aktuell portfölj.

Century Pacific (14 procent) 

Superstarkt konsumentbolag i Filippinerna. Går från sina tre M (marine, meat, milk) till fler delar som kokosvatten och har även lanserat växtbaserat kött. Nytt sedan sist är växtbaserad fisk och djurmat. De dominerar de lokala butikshyllorna, har en smart och välutbildad ägarfamilj, hög innovationstakt och hållbar profil (är t.ex. plastneutrala). Farligt att säga kanske, men jag ser bolaget som en lågriskinvestering mot emerging markets och ett basinnehav. 

Filippinerna är också en i mina ögon underskattad story och deras medelklass förväntas växa starkt framöver. Riskerna är väl främst politiska, dels om Kina/Taiwan hettar till och dels om Bong Bong Marcos driver landet i fel riktning. Sen är värderingen inte direkt låg, men jag tycker bolaget har många kvaliteter och bör klara av såväl goda som dåliga tider.

• Info: 22,5 PHP, P/E 17 (TTM), EV/EBITDA 11,5, 1 360 m USD (smallcap). Free Float 31%
• Mitt inköpsår: 2020. Fonder som äger: Tundra, Fidelity, Templeton 
• Megatrend: Ökad filippinsk medelklass, nyttiga produkter 

Italtile (13 procent)

Extremt stabilt kakel-bolag, låga skulder, äger sina fastighetern, har "hela kedjan" och är en demografisk vinnare. Trots svåra jämförelsetal på grund av Corona-doping har de levererat stabila siffror. Kakel är en tidlös produkt och bolaget har en riktigt stark marknadsposition i Sydafrika och växer i södra och östra Afrika. Tillsammans med Arwana ett av två starka kakelbolag i portföljen.

• Info: 141 ZAR, P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 6,3, 950 m USD (smallcap), Free Float 32%,   
• Mitt inköpsår: 2019. Fonder som äger: Grandeur Peak, Swedbank Robur Small Cap EM  
• Megatrend: Badrum och inredning i Afrika.

Arwana Citramulia  (12 procent) 

Indonesiskt kakelbolag med starka lokala konkurrensfördelar. Extremt fin historik: Vinsttillväxt 36% per år de senaste 5 åren, 4 procents direktavkastning, inga skulder, ROE över 30% etc. Kakel är något som den framväxande medelklassen troligen vill ha mer av, på grund av högre bygg- och levnadsstandard. 

Risker finns i form av att marknadsförutsättningarna kan ändras (importtullar för kinesiska konkurrenter). Ett problem med kakel är stor energiåtgång vid tillverkningen, vilket kan leda till minskade marginaler vid höga energipriser samt vissa frågetecken för hållbarheten. Men produkterna håller extremt länge, vilket ändå måste vara hållbart i ordets rätta bemärkelse (!).  

• Info: 890 IDR, P/E 12 (TTM), EV/EBITDA 7,5, 425 m USD (smallcap). Free Float 47%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Grandeur Peak, Fidelity
• Megatrend: Badrum och inredning i Indonesien (ökad medelklass)

Ekadharma (11 procent).

Ett av portföljens billigaste bolag, drygt 4 i EV/EBITDA, för en långsamt växande marknadsledare. Jag ser tejp som en hyfsat intressant förbrukningsvara eftersom den liksom banker når många branscher: bygg, förpackning, industri, livsmedel och biltillverkning. Småtråkigt bolag som inte har den starkaste försäljningstillväxten, men värderingen kompenserar. Det bolag som jag ägt längst tid! 

En underskattad detalj med bolaget är att det handlas i nivå med bokfört värde, vilket till 60-70% är mark och fastigheter. Jag äger inga fastighetsbolag, förutom detta, där man nästan kan säga att man antingen får fastigheterna eller en vinstdrivande tejpverksamhet "på köpet". Risken är att fonder inte är inne, men jag tror att det har att göra med bolagets storlek och låga free float. 

• Info: 284 IDR (split), P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 4,6, 65m USD (microcap). Free Float 21%
• Mitt inköpsår: 2017. Fonder som äger: -
• Megatrend: Indonesisk tillväxt, mot många olika sektorer

Karooooo (9 procent)

Mitt mest teknikinriktade bolag. På ytan ett småknepigt SaaS-bolag med färsk USA-listning, kort historik, huvudkontor i Singapore och ca 70% av försäljningen i Sydafrika. Men gräver man djupare finns ett världsledande SaaS-bolag med fin historik och ganska låg värdering. Branschen förväntas växa med 18 procent per år enligt bolaget. Såklart finns teknikrisker och de är långt ifrån ensamma även om de dominerar på vissa marknader. 

De satsar på att växa Asien, särskilt Indonesien och Filippinerna och där kan Coca-Cola i Filippinerna vara en stark referenskund. Telematik/Fleet Management har ocykliska inslag och leder såväl till besparingar som insamling av stora mängder data. Här finns en politisk dimension där Karooooo kan ha en klar fördel mot kinesiska aktörer (där data kan gå till Kinesiska staten). Poängen är att de kanske inte kommer möta så stark kinesisk konkurrens i demokratiska länder i Asien/Afrika/Europa, vilket är de marknader de satsar på!

Data

• Info: 23.8 USD , P/E 23 (TTM), EV/EBITDA 11, 770m USD (smallcap). Free Float 21%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: BMO, Saltlight
• Megatrend: Uppkopplade bilar/telematik/fleet management 
  
  
  

RFM (9 procent) 
Mitt andra filippinska bolag sysslar med vardagslyx i olika former. De dominerar inom pasta, glass och mjöl. Framförallt glass-delen är intressant då den är ett joint venture med Unilever och har hög marknadsandel (tänk GB i Sverige), Konsumtionen borde öka i takt med ökad medelklass. Pasta är, intressant nog, inte vardagsmat utan något som äts t.ex. vid födelsedagar och nyår. 

Värderingen är riktigt låg, särskilt sett till historiken, stabiliteten och marknadspositionen. Jag äger mycket hellre detta bolag än de dyrare alternativ man hittar här i väst. Ingen snabbväxare, men kompletterar Century Pacific bra genom att vara ännu tråkigare och billigare.  

• Info: 3,85 PHP, P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 4,9 220m USD (microcap). Free Float 29%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Fidelity
• Megatrend: Glass och pasta i Filippinerna (ökad medelklass)
  
  
  

Ultrajaya (6 procent)
Indonesiskt Buffett-bolag som bevakas av noll analytiker. Konsumentprodukter och etta i sina nischer: Mjölk, te och ost. Oavsett hur många Oatly som noteras i väst är vanlig mjölk på frammarsch i Indonesien (se sid 9) och nivån på mjölkdrickandet är låg jämfört med grannländerna. Och de gynnas av att de satsar på lokal, färsk, mjölk och blir mindre importberoende än konkurrenterna. Viktigt är att de är innovativa och satsar på nya och hälsosamma produkter, och te-delen är en favorit.

• Info: 1 390 IDR, P/E 12 (TTM), EV/EBITDA 8, 950m USD (smallcap). Free Float 31%
• Mitt inköpsår: 2017. Fonder som äger: Grandeur Peak, Fidelity
• Megatrend: Mjölk och te i Indonesien (ökad medelklass)
  
  
  

Micro-Mechanics (5 procent)

Hidden Champion som tillverkar "hackor och spadar" i halvledarbranschen. Ser dem som ett bolag med hög utdelningsförmåga, hög lönsamhet, och en extremt tydlig megatrend i ryggen. Gillar att de är globala, relativt okända, och att produkterna förbrukas (= återkommande efterfrågan). 

Har minskat under sommaren, och det ganska mycket. Orsaken är framförallt värderingen, men också att de har en relativt hög andel av försäljningen i Kina, vilket jag ser som en risk. Någonstans finns det också en teknikrisk i produkterna. Allt sammantaget är jag mer bekväm med en lägre andel men de är fortfarande ett bolag jag vill äga.

• Info: 3 SGD, P/E 22 (TTM), EV/EBITDA 12,5, 300 m USD (microcap). Free Float 31%. 
• Mitt inköpsår 2018, Fonder som äger: Inga välkända
• Megatrend: IoT, elbilar, digitalisering

AS Company (4 procent) NYTT!

Grekiskt leksaksbolag med väldigt låg värdering. Har en lång historik av både tillväxt och lönsamhet och verkar i en relativt ocyklisk bransch. Nackdelen är demografin, leksaker till småbarn gynnas inte av lågt barnafödande, men här kan tillväxten till fler länder kompensera. Inget megatrends-bolag, utan ett riktigt klassiskt värdecase. Läs mer om bolaget hos framtidsinvesteringen. 

• Info: 2 Eur, P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 2,1, 27m USD (nanocap). Free Float 35%. 
• Mitt inköpsår 2022, Fonder som äger: 3K (en grekisk värdefond), Squad
• Megatrend: -
  
  
  

K2 LT (4 procent)

Portföljens minsting, sett till marketcap. Det bolag som är mest oprövat, men jag tycker det är lovande. Kremering är också en väldigt säker och ocyklisk verkamhet, som globalt vinner mark, så även i Litauen. Problemet är att de har fått konkurrens i landet (se min korta kommentar här). Även om de inte längre är ett monopol-bolag har de geografiska konkurrensfördelar och är den starkaste spelaren inom landet. Jag kommer bevaka hur mycket konkurrensen påverkar dem, samt hur deras satsning på diversifering slår ut. 

• Info: 26 Eur, P/E 8 (TTM), EV/EBITDA 5,7, 8m USD (nano). Free Float 58%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Inga välkända 
• Megatrend: Ökad andel kremering och högre dödstal pga demografin
  
  
  

Uni-charm Indonesia (4 procent)

Indonesiens ledande bolag inom blöjor och bindor. Tänk Papers/Libero i Indonesien så är du hyfsat hemma. Jag kommer följa konkurrenssituationen noga eftersom Kimberly-Clark förvärvat en konkurrent. Noterbart är att Grandeur Peak köpt in sig i bolaget, och sedan sålt. Min stora tveksamhet är att bolaget inte är familjeägt utan ett noterat dotterbolag till japanska Uni-Charm. Men värderingen är riktigt låg och framtiden borde vara ljus, kan man tycka.

• Info: 1 130 IDR, P/E 13 (TTM), EV/EBITDA 3,7, 300m USD (microcap). Free Float 20%
• Mitt inköpsår: 2020. Fonder som äger: Swedbank Robur Small Cap EM, Fidelity 
• Megatrend: Personlig hygien i Indonesien (ökad medelklass).
  
  
  

Kri-Kri Milk (3 procent)

Grekisk Yoghurt- och glasstillverkare. Plus på nyttiga produkter och att skillnaden mellan Greek-style och äkta grekisk över tid kan bli tydligare från EU:s håll. Livsmedel bör i grunden vara stabilt och de är en av få stora OEM-tillverkare, dvs de tillverkar yoghurt åt andra. I och med att grekisk yoghurt ger ett högre pris än kopior är konkurrensen geografiskt begränsad.

Jag har sålt en hel del i Kri-Kri. Problemet är att momentum i försäljning/vinst/marginaler är svag och det har fått mig att ifrågasätta deras förhandlingsposition mot sina OEM-kunder. I vilken grad tar de smällen? I vilken grad kan de föra kostnader vidare? Kan såklart mest vara en tidsfråga innan prishöjningar får effekt, men jag minskade på osäkerheten. Andra konsumentbolag har sett mycket stabilare ut och jag ökade i dem istället.

• Info: 5.12 EUR, P/E 15 (TTM), EV/EBITDA 9,3, 160m USD (microcap). Free Float 27%
• Mitt inköpsår: 2019. Fonder som äger: Grandeur Peak, Squad, 3K, Fidelity 
• Megatrend: Grekisk Yoghurt vinner mark mot Greek-style, nyttiga produkter

Argent Industrial (3 procent) NYTT!

Sydafrikanskt litet konglomerat som överraskar. För det första är det överraskande billigt, både sett till P/E och P/B. Och för det andra är det mycket mindre sydafrikanskt än man kan tro. De har en hyfsat stor del av försäljning och vinst i USA och UK, vilket ger en geografisk (valuta)diversifiering. 

Riskerna är de eventuellt cykliska inslagen, samt situationen i UK just nu. Men de har många bolag i många olika branscher, allt från flygplanstankning, kaminer och persienner. Uppfattar ändå att de inte är för cykliska för att äga utan att de är starka i smala nischer. Jag gillar också spridningen på ZA/USA/UK och att bolaget på grund av listning i Johannesburg och liten storlek eventuellt kan gå under radarn. Se analyser av bolaget här.

• Info: 130 ZAR, P/E 4 (TTM), EV/EBITDA 2,3, 47 m USD (nanocap). Free Float 47%
• Mitt inköpsår: 2022. Fonder som äger: Inga välkända 
• Megatrend: -
  
  

Synpunkter?

Vad tror du om denna portfölj? I alla fall hittills i år har den varit mindre riskfylld än man kan tro och den har klarat sig i sammanhanget bra. Är det något bolag du tycker sticker ut, positivt eller negativt? Och känner du till något ytterligare bolag som borde passa i denna samling?

Diversifiering och geopolitik

Idag blir det en fundering om diversifiering och geopolitiska risker. Se det som en slags uppdatering av det jag funderade på inför 2022, att detta möjligen kunde vara geopolitikens år. Sen, och det vill jag betona, är jag ungefär 0% Nostradamus och jag vet att tankarna är amatörmässiga. Men ämnet är intressant och i värsta fall också viktigt. Låt oss idag fokusera på diversifiering ur lite olika perspektiv!

Bolagsrisken en utgångspunkt

Jag har kommit till slutsatsen att det är väldigt svårt att veta vad som kan drabba ett bolag oavsett hur mycket du läser på. Något oväntat kan alltid hända, som du inte kan läsa dig till. Detta bör man vara ödmjuk inför och jag tror det är bättre att äga några fler bolag - särskilt när vi talar om nischade småbolag, som ibland är åt det exotiska hållet. Jag har nyligen köpt två värdecase och upp till 15-20 bolag tror jag mig kunna bevaka tillräckligt. 

I osäkrare tider tror jag det är extra viktigt att inte sitta med alltför riskfyllda bolag, för stora bolagsvikter eller exponeringar till ett enda farligt land eller region. Diversifiering kan också vara mentalt smart genom minska risken för confirmation bias. Nog är det svårt att hålla sig neutral med 2-3 bolag som du lägger all tid på. Många misslyckas, och det är definitivt inget jag skulle klara av. 

Visst är det alltid de enskilda bolagen som räknas, men jag har även börjat tänka totalportfölj och snittbolag, t.ex. att de senaste förändringarna sänkt snittvärderingen i portföljen. Jag ska försöka få till ett inlägg om hur mitt snittbolag ser ut! Sen måste man se diversifiering i ett större perspektiv. Är utbudet 30 000 aktier är vare sig 10 eller 20 småbolag överdrivet diversifierat, eller ett indexkramande. Poängen är att jag nog gärna vill ha lite lägre bolagsrisker i dessa ovanligt osäkra tider. Allt kan hända. 

Geopolitikens år(tionde) - undvik diktaturer?

2022 har verkligen varit geopolitikens år, och det är inte slut än. Jag tror att det fortsatt är viktigt att undvika större Kina-exponering och innehav i andra diktaturer. Överlag kan det bli en större uppdelning av världen, och även om det inte landar i WWIII så kan ett fullskaligt ekonomiskt krig med Kina och Ryssland i allians inte uteslutas. Taiwan är fortsatt en fråga att bevaka, t.ex. via detta Twitterkonto (även om det är alarmistiskt) och SR:s konflikt. Jag ör orolig att Kina inte ger sig utan förr eller senare kör en blockad, invasion eller något annat heljobbigt. Nu kanske jag överdriver, men 2020-talet är inte helt olikt 1930-talet med auktoritära regimer på frammarsch. Det är viktigt att investeringarna görs på rätt sida av den framtida historien när världen går åt en tudelning. 

Precis som jag inte köper aktier i Ryssland skulle jag, åtminstone som västerlänning, vara väldigt försiktig med kinesiska bolag och aktier i Hong-Kong. Att undvika diktaturer är ett enkelt sätt att sänka risken. Sen är det inte 100% svart eller vitt. Jag investerar t.ex. själv i demokratier med anmärkningar, som Filippinerna, och Indonesien, och det finns givetvis saker att kritisera dem för. 

Europa, och Sverige, kan ha hög risk?

Jag tror att de som har en mycket hög nordisk eller europeisk andel i sin portfölj möjligen tar en större risk än de tänker på. I alla fall i korta perspektivet och om särskilt om man äger cykliskt. Tyskland, och fler länder, kan stanna upp helt på grund av energibrist, höga energipriser och inflation (höga räntor). Kostnaden för idiotiska beslut, som att lägga ner kärnkraft och göra sig beroende av diktaturer för sin energiförsörjning, kan visa sig vara mycket hög. Energikriser och lågkonjunkturer går ofta hand i hand. 

Sett till Sverige är nog tyvärr de punkter jag tog upp i inlägget om att Sverige går i riktning Sydafrika knappast mindre aktuella idag. Elbristen och otryggheten har accelererat, och det finns inga snabba lösningar. Stora elstöd kan t.ex. driva på inflationen. Viktigt att komma ihåg är också valutarisker. Om Europa, Sverige inkluderat, backar finns inget som hindrar att USD t.ex. kostar 15 kronor framöver. Valutor är inte automatiskt ett nollsummespel och Sverige är inte automatiskt säkert. Och vi har inte sett en klassisk lågkonjunktur på länge. Ser man en fin 10-årsgraf i börsdata, och köper cykliskt eller dyrt finns risken att framtiden inte alls är lika fin som grafen. 

Allt detta hänger ihop med den ovan nämnda diversifieringen. Jag tror det är smart, viktigt och framförallt riskminimerande att inte bara hålla sig till den snäva svenska och europeiska spelplanen. Bara det att inkludera energiproducerande länder som Kanada och USA är en väg att gå. Men om man gör det till höga värderingar får man värderingsrisken istället. För egen del tror vissa länder och regioner "under radarn" kan klara sig bättre, jag har t.ex. en hel del i Indonesien och Sydafrika. Såklart är det för att jag hittat billiga, starka och hyfsat ocykliska bolag där, men det ger också en välkommen riskspridning bort från ett ovanligt riskfyllt Europa och ett populärt USA med höga värderingar. 

Allt kokar ändå ner till värdering...?

Sen kanske man inte ska fundera så mycket på det man inte kan göra något åt, och fokusera på bolagen istället, såklart, och vara lite mer optimist än domedagsprofet. Att lägga tid på makro och oro är sällan konstruktivt. Men jag tror ändå det är nyttigt att ha med sig "worst case" för de bolag man äger, och att tänka att regioner, länder och valutor kan drabbas olika hårt. Men ja, det kan mycket väl vara att göra det onödigt svårt för sig :) Köper man bra och billiga bolag brukar det mesta lösa sig. Och ja, en del svenska bolag har globala intäkter även om de oftast är nordiska/europeiska.

Det finns hur mycket som helst att säga om ämnet, men sett till börsen tror jag ändå på detta medskick: Välj billiga, starka, lågt skuldsatta småbolag, med stort insynsägande, i rätt länder, och sprid riskerna. Tänk globalt och handla inte bara lokalt. Var bolagen har sina intäkter kan spela mycket större roll nu än vad det gjort historiskt. 

Sommaruppdatering

Från 1 januari till 20 augusti har portföljen gått minus 2 procent. Jag är fortsatt nöjd med den stabila utvecklingen, även om valutaförändringar har gjort sitt till resultatet. Under sommaren har jag gjort en del förändringar, så det är dags att beskriva dem. I korthet har jag gått åt lite mer diversifiering, vilket kommer fördjupas i ett annat inlägg. Portföljen är nu uppe på 13 bolag istället för 11. 

Minskningar

Micro-Mechanics. Jag har nämnt detta innan, men har minskat ytterligare. Jag vill äga mer i billigare bolag och de har gått från ett stort till ett av de mindre innehaven. Förutom värderingen gillar jag inte att de har en relativt stor andel av försäljningen i Kina, och att den har ökat (jag ser Kina-exponering som en risk). 

Kri-Kri Milk, har jag minskat i, som nämnt innan. Rapporten gjorde mig tveksam till deras pricing power och förhandlingsstyrka. Det dåliga resultatet i Q1 kan vara en tillfällig effekt och prishöjningar kan kompensera framöver, men frågan är om de gör det fullt ut. Frågetecknet är om bolaget kanske inte var så starkt som jag trodde, och på grund av den osäkerheten vill jag ha en lägre andel. 

K2 LT minskade jag i på grund av en negativ nyhet. I den senaste rapporten nämndes att de fått konkurrens i landet, vilket jag hoppats inte skulle komma. Jag har svårt att bedöma hur stor effekt det får och K2 LT har fortfarande det klart bästa geografiska läget mitt i landet, nära de stora städerna, medan konkurrensen finns på västkusten. Jag tolkar det som att transportkostnaderna spelar roll i branschen, till och med stor roll (jfr denna svenska rapport sid 37, 41-42). 

Till saken hör att K2 LT 2018-2019 som jag tolkar det försökte bygga en ny anläggning i Vilnius, men sålde marken igen (= fick inte tillstånd?) så det är svårt att bygga, särskilt i bra lägen. Men de har gått från ett geografiskt monopol till lokala konkurrensfördelar, vilket gör caset sämre, oklart hur mycket. Men det är positivt att de börjat diversifiera sig och inte enbart består av kremering utan har fler ben.

Noterbart är att jag fortsatt äger Micro-Mechanics, Kri-Kri och K2 LT. Jag har inte sålt av helt, utan minskat mitt innehav.

Ökningar och nyköp

RFM. Jag har ökat en hel del i dem och ser ocykliskt värde och en stark marknadsposition inom glass, mjöl och pasta. De bör kunna föra vidare kostnadsökningar till kunderna, dvs har pricing power. Jag har läst på om Filippinerna och även om jag inte gillar Bongbong Marcus är landet tillräckligt bra för att jag ska äga bolag där. Jag tror inte att de kommer att sälja ut sig till Kina, utan i så fall snarare balansera mellan supermakterna och befolkningen är klart positiv till USA. Noterbart är att Filippinerna inte haft en recession sedan 1998 och är stabilare än man kan tro. 

Ett skäl till att jag vågar ha min relativt höga andel i Filippinerna är att jag läst på om landet i sommar, bland annat. via denna bok. 

Arwana Citramulia har jag ökat i. De är ett bolag som i mitt tycke är en god kombination av tillväxt och värde. Noterbart är att starka kakelbolag står för en hyfsat stor andel av portföljen (Italtile och Arwana). 

Karooooo. Har ökat lite grann då jag tycker de är för billiga (sett till EV/EBITDA) för att vara ett världsledande SaaS-bolag på en jättemarknad. Jag gillar deras satsning på att växa i Asien och Coca-Cola i Filippinerna kan vara en viktig referenskund. Förhoppningen är att asiatisk och europeisk tillväxt över tid kommer få ner deras höga andel Sydafrika och minska valutarisken. Övriga satsningar kan också börja bära frukt och nu särredovisas för första gången Carzuka och Karooooo Logistics. 

Något jag inte tänkt så mycket på innan är en positiv politisk dimension i bolaget, de sysslar ju med att samla data. Här har de en klar fördel mot kinesiska aktörer, där data riskerar att slussas vidare direkt till Kinesiska staten. Poängen är att de kanske inte kommer möta så stark kinesisk konkurrens i demokratiska länder i Asien/Afrika/Europa, vilket kan vara viktigt!

Två nya riktigt billiga småbolag har köpts in, ett i Europa och ett i Afrika. Här talar vi värdecase med låga multiplar. Återkommer med närmare beskrivningar i samband med en större portföljgenomgång.

Reslutat för maj, och minskat i Kri-Kri

 

Maj blev ingen toppenmånad för portföljen. Resultatet blev minus 4 procent. 

För helåret, fram till och med sista maj är resultatet minus 4,7 procent. Jag är ändå relativt nöjd med detta då portföljen som helhet har uppvisat goda defensiva egenskaper i en svår miljö.

Jag har nyligen minskat mitt innehav i Kri-Kri Milk med dryga 40%. Orsaken är framförallt att senaste rapporten var svag och väckte frågor för mig (se pressmeddelande och rapport). Visst kan det finnas förklaringar och tillfälliga effekter, och i senaste presentationen är bild 8 högintressant. Men hur stark är egentligen deras förhandlingsposition och pricing power? Kan de i hög grad föra vidare ökade kostnader och vad landar marginalen på över tid? Handlar det bara om eftersläpning eller pressas de av sina kunder? Jag äger fortfarande, men utvärderar innehavet, och momentum i verksamheten var så svag att jag valde att minska. Noterbart är att en insynsperson har ökat och det har varit några köp under våren.  

Anledningen till att minska i en aktie är enligt min kraftigt Grandeur-Peak inspirerade modell (matrisen) när kvalitet, business momentum och/eller värde försämras. Förutom frågan om dåligt momentum så undrar jag vad värderingen landar på helår 2022. Om vinsten minskar ytterligare, eller inte återhämtar sig, hör de plötsligt till de dyrare i portföljen. I korthet vill jag gärna ha ännu lägre värdering när de har så pass dåligt business momentum. Investeringen är i alla fall på grund av den ökade osäkerheten inte värd samma andel som innan. Har minskat till 4 procent, som är min minimiandel (uppdaterat).

Frågan är alltid om man agerar för snabbt och ogenomtänkt. Men det här var något nytt och jag hade förväntat mig mycket mer av stabilitet. Till saken hör att andra portföljbolag inte alls har uppvisat samma svaghet i marginalerna. Kri-Kri var kanske inte så starka som jag trodde. Eller så är det (tillfällig) motvind på många fronter och extra tungt för europeiska konsumentbolag just nu. Vi får se och fortsättning följer.

Uppdaterad strategi

Nu är det dags att uppdatera min strategi. Senaste ändring var mars 2021. Det som hänt sedan dess är att jag numera är beredd att äga bolag som inte växer lika snabbt. Jag har också blivit mer öppen för att äga bolag utan "moat", även om det lär vara i undantagsfall. Men när det gäller låg free float och liten bolagsstorlek har jag istället skruvat upp kraven. 

I stora drag har jag de senaste åren gått mer åt värde-hållet och jag har funderat mycket på rapporten som nämns i inlägget om hur jag ska slå index. Det jag söker i mina investeringar är det som statistiskt fungerat bäst: lägre bolagsstorlek, lägre likviditet och lägre värdering. Och jag vill ha låg risk. 

Grundförutsättningar? Vad går bort?  

Vi börjar med ett slags nålsöga. Jag vill inte äga dessa typer av bolag:  

• Frågetecken i redovisningen, t.ex. om närståendetransaktioner.
• Förhoppningsbolag, utan vinst.
• Verksamhet eller produkter jag inte kan förstå (uppdaterat)
• Stillastående eller minskande omsättning, "turnarounds".
• Rent cykliskt, t.ex. råvaror.
• Skuldsättning över 1x EBITDA, mer än tillfälligt.
• Låg marknadsandel, en mycket liten spelare (uppdaterat).
• Ägarlöst, större free float än 75 procent. 
• Ledning med dåligt track record.
• Notering eller huvudverksamhet i diktatur/auktoritär regim.
• Samhällsonyttigt, "shady" business, t.ex. casino
• Largecaps och Megacaps. 

Har ett bolag klarat sig förbi dessa nej kan det vara intressant för mig! Anledningen till alla nej är att undvika vissa risker och fokusera på en viss typ av bolag. Defensivt och förutsägbart är det jag gillar. Såklart faller många goda investeringsmöjligheter bort men det finns skäl för varje punkt. Jag är t.ex. inte bra på turnarounds och cykliskt och har svårt att bedöma vad som kan hända i diktaturer. Skuldsättning är alltid en risk, särskilt för småbolag, och jag vill ha konservativa ledningar. Och jag söker mig mot ineffektiva delar av marknaden, dvs mindre bolag med hyfsat låg free float. 

Man får också komma ihåg att om mitt investeringsuniversum kanske var 30 000 bolag från början så har det nu sjunkit till säg 10 000 bolag. Eftersom jag tittar på väldigt många marknader och bolag är det naturligt att ställa höga krav och säga nej oftare. 

Vad gillar jag? Önskvärda egenskaper

Detta är egenskaper jag verkligen gillar i ett bolag: 

• "Hidden Champions"-egenskaper, okänt nischbolag 
• Starka konkurrensfördelar, "wide moat"
• Nettokassa och historik av goda finanser.
• Bevisad och stabil tillväxt, gärna tvåsiffrig.
• Ocykliskt, defensivt, tidlösa produkter (låg teknikrisk). 
• Förbrukningsvaror, små regelbundna köp.
• Hög lönsamhet, ROE och ROA. 
• Starkt fritt kassaflöde, lågt Capex, hög utdelningsförmåga.
• Familjeägt, stort insynsägande, gärna free float på 20-40 procent. 
• Grundare är kvar, låg personalomsättning i ledningen. 
• Långsiktig megatrend, t.ex. demografi, digitalisering.
• Stor samhällnytta, win-win (låg regleringsrisk) 
• Några favoritfonder äger bolaget.
• Tråkigt, unikt, och förutsägbart.
• Nanocap, microcap eller smallcap, dvs relativt oupptäckt.

Detta finns i varierande grad i alla mina investeringar. Skillnaden mot innan är att jag kan kompromissa mer än tidigare. Här är det "ge och ta" mot värderingen.    

Kvalitet, värdering och momentum

Nu har vi gått igenom bolagsegenskaper, vilket blir ett slags subjektivt mått på kvalitet. Men om något bolag landar i ett köp eller inte är en ännu svårare fråga. Här använder jag mig av Köp/behåll/sälj-matrisen. Så fort grundkraven är avklarade, och bolaget är intressant handlar det om att ställa bolagets kvalitet mot framförallt värderingen, men även business momentum.   

Alltså beror ett köp/behåll/sälj-beslut på en sammanvägning av:

• Kvalitet 
• Värdering 
• Business momentum 

Kvalitet består bland annat av faktorerna ovanför. Det är en glidande skala men bolag kan grovt delas in i: bra, hög och fantastisk kvalitet. Kvalitet är oftast bestående medan värdering och momentum i verksamheten varierar mer över tid. Helst vill jag gå mot fantastisk kvalitet eftersom de bolagen är lättare att behålla och genererar färre beslut. 

Värdering handlar t.ex. om P/E, EV/EBITDA, P/B och P/CF. Ju bättre bolaget är, desto högre värdering kan jag tänka mig att betala. Ett bolag som handlas till 5x EBITDA behöver inte vara lika bra som ett handlas till 10x EBITDA. Men det ska mycket till om jag köper, eller äger, bolag över 20x EBITDA, oavsett kvaliteten. 

Momentum i verksamheten är inte helt lätt att avgöra. Men i vilken riktning går det? Här tittar jag både på tillväxt och vinst i absoluta tal och framförallt hur de förändras (dvs delta). Tanken är att minska eller sälja i bolag med dåligt business momentum (om inte värderingen kompenserar).

Synpunkter

Vad tror du om denna strategi? Även om det kan verka styrt av regler är det oftast mer av en konst än en vetenskap. Det finns sällan exakta svar och mycket handlar om bedömningar. Det viktiga är de stora dragen: Hur hög kvalitet har bolaget? Hur billigt är det? Och går det åt rätt håll? 

April +2,7 procent

 

Portföljen tuggar på i lugn takt och står emot den globala oron. De bolag jag har är billiga och dominerar ofta någon form av nisch. I bästa fall är de mindre påverkade än andra. Åtminstone bör värderingsrisken vara mindre än för många andra bolag. Endast tre bolag handlas över EV/EBITDA 10: Kri-Kri, Micro-Mechanics och Century Pacific.

Under april gick portföljen + 2,7 procent mätt i SEK. Framförallt gick Arwana och Italtile bra och det var en positiv valutaeffekt eftersom SEK tappade i styrka. Sedan årsskiftet är resultatet -0,7 procent. 

Minskat i Micro-Mechanics och ökat i Arwana

Jag har minskat i Micro-Mechanics från ca 14 till ca 11 procent av portföljen. Skälet är främst att jag inte riktigt gillar deras Kina-exponering. Andelen Kina har ökat de senaste under åren och i senaste rapporten är den 36 procent. Går man tillbaka till 2017 var andelen cirka 25 procent. Jag är kanske för konservativ, och något gör de ju rätt där, men jag ser ändå Kina alltid som en risk. Till detta kommer att värderingen i förhållande till tillväxten inte är direkt låg och att det kan finnas en teknikrisk i produkterna. Men bolaget har enorma kvaliteter och hög lönsamhet. Jag vill äga, men med lägre andel.

Arwana Citramulia har jag istället ökat i från ca 9 till 12 procent. Jag tycker att det är ett bolag som har "allt" om man nu vågar säga det. Tillväxt, låg värdering, hög utdelning, låg skuldsättning, familjeägt, exponering mot en megatrend (ökad medelklass). Till detta kommer tidlösa produkter, som dessutom är tunga vilket ökar chansen till lokala konkurrensfördelar. Kakel har tillverkats länge och jag tror teknikrisken är låg och att produkterna inte blir obsoleta. Risker finns givetvis som ökad konkurrens från framförallt kinesisk import. Men de är ett starkt bolag med lokal närvaro och distribution. Och jag tycker också att Indonesien är en väldigt intressant marknad, särskilt då för små och dominerande bolag, lokala "champions". 

Funderar på Filippinerna

Just Indonesien och Filippinerna väger tungt i portföljen. Där hittar jag ofta relativt billiga och bra bolag. Men jag vill lära mig ännu mer om länderna. En sak är hur kommande presidentval i Filippinerna påverkar samhället och investeringsmiljön. Jag är för egen del inte helt imponerad av huvudkandidaten Bongbong Marcus. Visst, att vara son till en diktator är inget man kan göra något åt, men det är inte snyggt att fuska med genomförd utbildning. Men han är i alla fall inte Duterte (som är våldsam), och det är inte säkert att han vinner, för landet är ändå en demokrati, med starka amerikanska influenser. 

Jag måste bara fundera klart på politisk risk innan jag ökar i det jag har eller köper något nytt i Filippinerna. En bra överblick över hur populära marknaderna är finns i denna Twitter-tråd.

Är valutor långsiktigt ett nollsummespel?

 

Månadens fundering är valuta. I början av mars uppstod en diskussion på Twitter där ett synsätt var att valutor, långsiktigt är ett nollsummespel. Och att tänka på valutor och valutarisk vid långsiktiga investeringsbeslut är i princip att se som bortkastad tid. Jag håller inte med och ska förklara varför. Min inställning är att både valutarisk och valutachans finns och att detta åtminstone är värt en liten tanke.

Visst är valuta inte den stora delen i en investering, men jag tror det är farligt att utgå från att det alltid jämnar ut sig och att det inte kan spela roll. Till exempel har SEK historiskt tappat mot många valutor, och risken är ju att det fortsätter. För det finns väl ingen ekonomisk naturlag som säger att alla valutor ska gå tillbaks till där de var förut? 

Vad tror jag?

Så här ser jag på valutor, även om åsikterna inte är starka:  

• både valutarisk och valutachans
• diversifiera gärna, man vet ju inte hur valutor utvecklas  
• långsiktiga försvagnings- eller förstärkningstrender kan fortsätta (tex SEK/CHF)

Men man ska inte fokusera på valutan utan på bolagen, vilket oftast gör mycket större skillnad! Framförallt tror jag väldigt lite om valuta och jag tycker det är svårt. Jag tror att man bör vara öppen för att det kan gå hursomhelst (precis som med aktier) och inte låsa sig vid att det är på ett visst sätt, om det nu inte finns belägg för det såklart. Men jag kan inte mycket om ämnet och vill gärna bli motbevisad!

SEK har tappat historiskt

På ett sätt kan jag tycka att det räcker det med att kolla på Turkiets eller Schweiz valuta över en länge period för att se att "långsiktigt nollsummespel" inte alls stämmer, eller åtminstone har undantag. Men de kan ju vara extremfall? Låt oss ta något som ligger nära till hands, som SEK mot EUR och USD för olika tidsperioder. 

Då är resultatet ungefär såhär:   

På 5 år. 

• EUR > 9,5 till 10,36 =  9%
• USD > 9 till 9,38 = 4%

På 10 år

• EUR > 8,9 till 10,36 = 16%
• USD > 6,8 till 9,38 = 38%

Och max tid jag kan hitta, från 2007

• EUR > 9,2 till 10,36 = 13% 
• USD > 7 till 9,38 = 34%

Utifrån detta är jag inte övertygad om att det är ett "långsiktigt nollsummespel". SEK har på 10 år tappat ca 40 procent mot USD. Vad säger att SEK ska gå tillbaka till tidigare nivåer? Något jag vill, men inte kan bortse från, är min tveksamhet till Sveriges långsiktiga utveckling. Idag har jag inga svenska bolag, men det beror framförallt på att jag hittat, i mitt tycke, bättre eller billigare bolag utomlands.

Värt att nämna är att bolagens intäkter, och kostnader, är det centrala. Svenska bolag kan vara globala, och ett svenskt bolag som till 99% säljer i Tyskland är att se som ett tyskt bolag i valutasammanhang. Men här finns en vanlig missuppfattning: Svenska bolag är oftast inte alls särskilt globala utan tyngdpunkten finns i Sverige, Norden, och Europa. Du får t.ex. en mycket liten asiatisk valutadiversifiering. Särskilt för lokala bolag (t.ex. ett småbolag med 100% verksamhet i ett land) blir valutaeffekterna mest viktiga och konkreta.

Hur gör jag konkret?

Om en stor andel av ett bolags försäljning är i ett visst land gör jag så här: Jag tittar 5 - 10 år bakåt för att se hur valutan utvecklats historiskt och ställer mig frågan: Finns en trend? Och tror jag att den kommer att fortsätta? (även om det verkligen bara är en ren gissning). Det kan då ha viss, men inte stor, betydelse för hur jag ser på caset. Bara i undantagsfall, som när det gäller länder som Turkiet har det stor betydelse. 

Hur ser du på valuta? Tror du att det är ett nollsummespel, långsiktigt? Och hur stor vikt lägger du vid valutan vid en långsiktig investering? 

Ps) Känner du till något som är skrivet om långsiktiga valutaeffekter? Har försökt få fram bra info utan att lyckas. Vill lära mig mer om ämnet och tar gärna emot tips! 

Q1 2022

För mars månad blev resultatet -2,9 procent. Ingen toppenmånad alltså. YTD är resultatet -3,3 procent, räknat fram till 31 mars. Mitt resultat redovisas i SEK.

Orsaken till den sämre utvecklingen är framförallt Karooooo och Century Pacific, stora innehav som utvecklades ganska dåligt. Men sett till hela året är jag ändå nöjd med hur allt gått.

Bolagens utveckling

Så här har bolagen gått i år. Observera att det endast är kursutveckling i lokal valuta och att jag inte har justerat för utdelning (flera har delat ut):

• Arwana Citramulia, 13%
• Italtile, 2%
• Ekadharma, 0%
• Uni-Charm Ind, -3%
• RFM, 4 %
• Micro-Mechanics, - 4%
• Ultrajaya, - 5%
• K2 LT, - 7%
• Kri-Kri Milk, - 11%
• Karoooo, - 16%
• Century Pacific, - 16%

Portföljens värdering

EV/EBITDA från lågt till högt, hämtat från screener.co

• Uni-Charm Ind, 4,4
• RFM, 4,7 
• Ekadharma, 4,8
• K2 LT, 5,3
• Italtile, 7,5
• Arwana, 8,5
• Ultrajaya, 8,7
• Kri-Kri, 10
• Karoooo, 10,7
• Century Pacific 12,5
• Micro-Mechanics, 14

Alla bolag är värderade under 15. Micro-Mechanics sticker ut, troligen är det hög lönsamhet, hög kvalitet, och tydlig inriktning mot en megatrend (halvledare) som gör detta. 

Bolagskommentarer

Vissa nedgångar förstår jag inte riktigt. Century Pacific är ett sådant exempel. Såklart kommer dyrare råvaror och transporter ge minskade marginaler. Men de har ändå fallit mer än andra, trots att jag tror och hoppas de har pricing power. Kan det vara någon eller några fonder som säljer? Karooooo har troligen åkt med i tech-frossa, och kan även påverkas av nya coronautbrott i Asien? Men det ser väldigt billigt ut, särskilt sett till EV/EBITDA. 

Noterbart är att K2 LT förmodligen kommer börja med utdelning igen. Jag tolkar det som fullt rimlig kapitalallokering, snarare än att de inte kommer kunna växa över tid. Nu är förresten 10 av 11 bolag utdelande bolag. Och enligt prognoser på marketscreener förväntas Karooooo i framtiden också dela ut (vi får se om det stämmer).

Politisk risk och geopolitik är ett hett ämne i år, se för övrigt årskrönikan där det tas upp. De bolag troligen påverkats mest, min indirekt, är K2 LT, men jag ser det som väldigt osannolikt att ett Nato-land skulle angripas. Micro-Mechanics är det enda bolag där det finns en Kina-exponering att tala om och där ska jag ta en funderare på om jag borde minska (trots att jag verkligen gillar bolaget).

Investera enbart i demokratier

 

Nog är det ett märkligt år. Det är svårt att känna glädje i en så pass orolig värld. 2022 har verkligen blivit geopolitikens år och året är fortfarande ungt. Även om börsen på alla sätt är sekundär fortsätter jag min ambition att vara mer transparent. 

Utvecklingen är -0,8 procent i februari och -0,5 procent YTD, per sista februari. Noterbart är att en viss valutaförstärkning ligger bakom resultatet (som redovisas i SEK). Men portföljen har verkligen, hittills i år, stått emot turbulensen bra. Inga förändringar har gjorts i portföljen.

Det som upptagit tankarna, om vi tänker på börsen, är detta med demokratier och diktaturer vilket får bli månadens fundering. Tidigare inlägg i ämnet är bland annat ok länder att investera i och ESG på landsnivå.

Investera bara i demokratier

Min grundsyn

Min grundsyn är att enbart investera i demokratier (gröna länder i bilden ovan). Diktaturer är alltid, alltid, alltid en risk. Precis som man inte kan räkna med att läget förändras när man köper en bostad brukar en auktoritär regim sällan förändras till det bättre. Hur har t.ex. demokratiindex förändrats i Ryssland, Kina och Kazakstan de senaste 10 åren?  

Idag är det Rysslands regim som visar sina galenskaper, imorgon kan det vara Kina som bara måste attackera Taiwan. Jag tror starkt på ett synsätt där man enbart investerar i demokratier, vilket jag förespråkat under många år. Precis allt kan hända i diktaturer, både internt och externt, det är väldigt svårt att förutse. Visst, får man kompensation för riskerna är ju alla bolag köpvärda, säger en del. Men hur bedömer man risken? Och jag gillar inte risken att ett bolag kan gå till noll på grund av externa faktorer. Och kan ett bolag verkligen ha en "moat" om makten finns hos regimen? Bolaget, eller dess vinster, kan vara borta imorgon om regimen skulle vilja det. 

Riskerna finns på flera plan, vilket tillsammans gör situationen högst komplex: 

• äganderätt och nationalisering,
• utrikespolitik och sanktioner, 
• utvecklingen internt i landet, 
• valutan och inflationen
• handeln på börsen och avnoteringsrisk
• Exkluderingsrisk, det borde inte vara ESG med diktaturer.

Nu talas det om att ryska bolag, eller västerlänningars intressen i ryska bolag, kan nationaliseras, inte gå att sälja och/eller avnoteras. Detta kan ske i samtliga auktoritära regimer! Problemet är att regimen knappast bryr sig. De bryr sig inte om utvecklingen i landet (primärt) och i synnerhet inte om utländska investerare. De bryr sig om sin egen makt. Till detta kommer såklart en moralisk fråga. Vill man stödja diktaturer? Stödjandet kanske är diffust och indirekt, men jag är under alla omständigheter inte bekväm med att lägga mina investeringar helt i händerna på Rysslands, Kinas eller Kazakstans regimer. Kort och gott: Det som hänt i Ryssland kan hända i alla auktoritära regimer.

Men allt är inte svartvitt

Detta ovanför är min grundsyn. Sen är det inte alltid så enkelt. Man får till att börja med komma ihåg att länder förändras. Ta Indonesien som exempel. Men först när diktatorn är borta och demokratin är på plats brukar jag tycka jag det är tillräckligt säkert att gå in. En tvättäkta diktatur är inte investeringsbar. Precis som ett bolag måste ha rätt ledning gäller samma sak för ett land!  

Man kan komplicera frågan genom att lägga in perspektivet försäljning i ett land, men notering i ett annat. Är det fel att sälja till Kina eller ha viss produktion där? Var går gränsen? Och en särskild fråga är gråzonsländer. Jag tittar faktiskt på ett Ukrainskt bolag, och landet är på gränsen till demokrati (formellt en hybridregim). Och Turkiet skulle, möjligen, vara intressant om Erdogan ersattes med en vettig person. Nog finns en eftersläpning i siffrorna, och fler faktorer påverkar än en demokratisiffra (t.ex. korruption). En investerarvänlig ny regim, som håller sina löften till IMF, folket, och utländska investerare, trots att landet historiskt har sämre siffror? Är det uteslutet? Nej, kanske inte, men jag tycker det ofta är alltför svårbedömt ändå. Men investering i rena diktaturer går alltid bort, det är jag säker på. Hur ser du på dessa frågor? 

Ps) Själv tycker jag för övrigt att det är rätt att många västerländska bolag lämnar sin ryska verksamhet. Men att det var fel att de gick dit från början.

Januari: +0,3 procent

Jag har tänkt bli mer tydlig och transparent när det kommer till portföljen. Risken är att man blir för kortsiktig men jag testar ändå, som ett typ av månads- eller kvartalsbrev. Att börsen på många håll har rasat har inte undgått många. Att egna portföljen gått hyfsat bra tror jag beror på att det är billiga, defensiva bolag på mindre heta marknader. Ungefär motsatsen till dyr, olönsam USA-large-cap-tech. 

I januari har portföljen gått upp med 0,3 procent.

Varför har det gått bra i år?

Billiga bolag 

Alla bolag handlas under EV/EBITDA 15. Detta tror jag är en stor förklaring till att portföljen gått bra. Så här ser det ut i dagsläget, om man går på screener.co:s värde för current EV/EBITDA.

• Ekadharma (4,7) 
• Unicharm-Indonesia (4,7)
• RFM (5)
• Italtile (7)
• Arwana (8,6)
• K2 LT (9)
• Ultrajaya (9,3)
• Kri-Kri (11,5)
• Karooooo (13,6)
• Micro-Mechanics (14,7)
• Century Pacific (14,8)

Defensiva bolag

Samtliga bolag har en nettoskuld under 1x EBITDA och flera har nettokassa. Många bolag är verksamma inom mat och dryck (consumer staples): RFM, Ultrajaya, Kri-Kri och Century Pacific. Det blir ungefär 35% av portföljen. Och alla bolag i portföljen har ocykliska inslag. 

Mindre heta marknader

USA har drabbats hårt och har legat högt upp sett till Schiller P/E. Jag tror generellt på värde, tillväxtländer och global diversifiering och finner stor inspiration i tabeller som dessa (tack Tundra!). Jämför gärna även med mitt tidigare inlägg i höstas där jag var mycket skeptisk till dyr growth i USA jämfört med value i Emerging Markets. 

Bolag i fokus

Century Pacific har lanserat fler vegetariska/veganska alternativ och köpt upp ett sardinbolag. Det är ett av de dyraste bolagen jag äger, för tillfället det dyraste. Varför inte bara äga RFM? Jo, den filippinska marknaden är mycket intressant demografiskt och bolaget är väldigt innovativt och starkt, även inom hållbarhet. Ja, hållbarhet kan vara en bubbla, men jämför gärna detta bolag med bolag som Beyond Meat. För att vara "Asiens Beyond Meat" har Century Pacific ändå vettiga multiplar (även om vegan-delen är liten idag, jag vet). 

Karooooo har kommit med en rapport som visar på fortsatt stark tillväxt. Jag är väldigt selektiv med tech/SaaS men tycker här att värderingen sett till tillväxt och lönsamhet är fullt rimlig.

Förändringar

Jag har gjort två mindre minskningar. Dels har jag sålt ca 10% i Kri-Kri Milk och dels 5% i Karooooo. De är fortsatt riktigt stora innehav och försäljningarna har inte med bolagen i sig att göra utan handlar om en mindre icke-börsrelaterad investering som gjorde att jag var tvungen att minska i något.

Vi får se hur portföljen går under året men hittills har det varit en bra utveckling jämfört med olika index. Det är mycket möjligt att portföljen sackar efter om allt går upp igen, men jag tar utvecklingen hittills som ett kvitto att jag lyckats få till just det defensiva fokus jag varit ute efter.

Aktuell portfölj

Så här ser portföljen ut 1 februari 2022

Resultat 2021 och nuvarande portfölj

 

Under 2021 gick portföljen upp 16 procent. Det är inte fantastiskt men utvecklingen sedan min strategiförändring (som blev klar i maj 2021) är riktigt stark. Jag har t.ex. inte hängt med Stockholmsbörsen sett till helår, men denna gång vågar jag till skillnad från tidigare år påstå att jag är på rätt väg. Fokus är uteslutande på finansiellt starka marknadsledare med Hidden Champions-egenskaper. 

Bilden ovanför visar hur portföljen ser ut den 1 januari 2022. Senaste genomgången från augusti är fortfarande aktuell. Intressant nog har alla bolag gemensamma egenskaper i form av

• låg eller rimlig värdering, 
• låg free float, 
• ocykliska egenskaper eller inslag,
• hög marknadsandel i de nischer bolagen verkar i, 
• någon typ av megatrend,
• riktigt starka ägare, nästan alltid en familj, 
• viss tillväxt, inte stillastående bolag.

Bolagen är speciella och många gånger svårköpta för fonder eftersom en familj eller grundare sitter på en stor andel av aktierna i bolaget (= låg free float). Free float, dvs hur mycket aktier som är ute på marknaden är mellan 21 och 58% i portföljbolagen. I stort är det alltså en "familjebolagsportfölj". Strategin beskrivs ganska tydligt här.

Bolag och förändringar

Resultatet för varje bolag på helårsbasis är (exklusive utdelning och valutaförändringar)

• Century Pacific 69%
• Kri-Kri Milk 30%
• Micro-Mechanics 26%
• Arwana 18%
• Italtile 17% (exklusive extrautdelning)
• Ekadharma 15%
• Ultrajaya - 2%
• Uni-Charm Indonesia -1%

Under året har jag köpt in Arwana Citramulia, K2 LT, Karoooo och RFM. För de två senare, se Framtidsinvesteringens blogg som skrivit bra om dem.

Försäljningar är 

• Mo-bruk - jag såg corporate governance-risker. 
• Netbay - eftersom Thailändska marknaden stängde. 
• Taokaenoi - sålde innan marknaden stängde, blev för osäker på ledning, strategi & värdering. 
• Altium, Kahoot, Embracer och A2 Milk på grund av min strategiförändring i våras. Jag vill äga mindre bolag som är mer av Hidden Champions och där värderingen alltid "makes sense".

Målet är färre transaktioner än detta år och att portföljen har satt sig.

Framtidsutsikter

Jag har ingen aning om hur börserna går 2022. Men jag har bolag som är ocykliska, finansiellt starka och med tydliga ägare. Ska man säga något är jag lite orolig för geopolitik i olika former, kanske inte bara vad Ryssland kan hitta på utan framförallt Kina. Jag tror att skillnaden i att investera i diktaturer och demokratiska länder kommer framstå än tydligare. Och fortsatt tror jag att aktievärderingar spelar stor roll. Tillväxt utan vinst är svår materia och det tråkiga passar mig bättre.

Viktigt är att ingen risk i portföljbolagen ska vara för stor (värdering, verksamhet, skuldsättning eller vilket land de verkar i). Planen är att behålla varje bolag i många år förutsett att inget allvarligt negativt händer, att jag tänkt fel, eller att bolaget blir alldeles för dyrt. Även om jag investerar exotiskt är det faktiskt rätt defensivt som helhet, och jag har under senaste året blivit en försiktigare investerare som tittar mycket på nedsidan. Liten nedsida är alltid ett plus!