Själv letar jag som sagt efter tre saker hos ett bolag: Växande eller hög utdelning, starka konkurrensfördelar och goda finanser.
Tyckte det var på sin plats att skriva något om konkurrensfördelar då det är en så stor del av placeringsfilosofin.Vissa kan anse att konkurrensfördelar är överskattade eller redan är inprisat i kursen. Ja, nog kan det vara så. Men "vallgravar" som få har upptäckt kan vara väldigt billiga.
Och om man syftar till att köpa och behålla bolag en längre tid, så är vallgraven en mycket viktig faktor. Om en vallgrav tillräckligt bred och djup skulle man i princip luta sig tillbaka när man köpt, (om man inte köpt för dyrt). Annars måste man bevaka bolagets ställning mycket oftare. Och har man otur finns en större konkurrent som gör att ens eget lilla bolag har en ständig uppförsbacke.
Att köpa vallgravsbolag minskar också risken för total förlust av kapitalet. Det är ju ett bolag som vid ett eventuellt snedsteg kan komma tillbaka. Och för att vända på det: Att köpa bolag utan vallgrav kan vara farligt. De kan tappa sina vinster och kassaflöden snabbt, eftersom dessa inte är skyddade.
Vilka konkurrensfördelar talar vi om?
Några olika bestånde konkurrensfördelar man kan tänka sig. Gemensamt är att de ofta kan omskrivas som inträdesbarriärer för nya företag. Observera att ett och samma bolag kan ha flera av dessa egenskaper.
- Lågkostnadsproducent. Ett bolags storlek eller geografiska läge kan göra att de producerar varor billigare än andra. T.ex. gör H&M:s storlek att de köper upp kläderna billigare.
- Immateriella tillgångar. Kan vara ett varumärke som gör att folk betalar mer för samma sak, patent som hindrar att andra kopierar varan, eller politiska beslut. T.ex. har Fenix starka varumärken (Fjällräven) och läkemedelsbolagen skyddas av patent.
- Inlåsningseffekter. Vem orkar byta bank hela tiden? Det kostar både tid och pengar, och kunderna blir svårrörliga. Och ska ett företag sluta använda Office-paketet? Ju mer det kostar och destu länge tid det tar att byta, ju större inlåsning.
- Nätverkseffekter. Ju fler som använder tjänsten desto mer attraktiv blir den. T.ex. Facebook och Blocket gynnas av att fler använder tjänsten. Säljare lockar köpare och vice versa.
- Geografiskt monopol (begränsad marknad). En mindre stad kanske bara har underlag för en hamn eller flygplats. En monopolsituation uppstår då eftersom ingen är intresserad av att konkurrera ut det existerande bolaget. Med två bolag skulle båda göra förlust, och det gamla bolaget skulle kunna sänka priserna och rasera nya bolagets chanser helt. En slags "herre på täppan-effekt" eller "först till kvarn". Som ni ser svårt att hitta på ett bra svenskt uttryck.
Vallgravar är konkurrensfördelar som är strukturella och förväntas bestå under en lång tid och ska vara svåra att kopiera. Att ha unika produkter är mer tillfälligt, så länge de inte skyddas av patent. Och en suverän ledning är givetvis bra, men hur länge stannar den? Att ett företag har störst marknadsandel gör inte heller automatiskt att de har en vallgrav.
Konkurrensfördelarna bör synas i bolagets siffror
Stabila marknadsandelar, gärna ökande, är ett tecken på att en möjlig vallgrav kan finnas. Om marknadsandelarna förändras snabbt saknar antagligen bolagen i den branschen någon vallgrav.
Hög avkastning på eget kapital är ett slags krav. Morningstar talar om att den bör vara över 15 procent. Höga vinstmarginaler kan också tyda på en vallgrav.
Det måste alltså finnas någonting attraktivt i slottet för att vallgraven ska vara intressant. Jag pratar inte riktigt om tillfångatagna prinsessor, men ja... kanske inte en så dumt även om det luktar unken medeltidsliknelse lång väg.Ibland kan ett klockrent monopolföretag ha dåliga siffror och då blir det förvirrande. Ta Jersey Electricity som exempel. De är enda elbolaget på Jersey och även om marknaden skulle öppnas skulle inga konkurrenter flockas dit. Bolaget har alltså ett slags lagligt monopol (immateriell tillgång), och ett geografiskt monopol till det. Ändå går de knappt med vinst! Kanske var det inte någon "prinsessa" i slottet, trots murar, vallgravar, krokodiler och allt vad det kan vara?
Vilka vallgravar är bäst?
Självklart är en kombination av flera vallgravar bäst. Coca Cola är lågkostnadsproducent men har också ett superstarkt varumärke. Här är lite lösa och ganska subjektiva tankar...
- Lågkostnadsproducenter tror jag är säkrast. De är inte tidsbegränsade på något sätt!
- Inlåsningseffekter är också bra. Men sett över längre tid så har det t.ex. blivit enklare att byta bank. Och att byta försäkringsbolag är numera hyfsat lätt.
- Starka varumärken är bestående. Men konsumenterna måste vinnas på nytt för att fördelen ska bestå över generationer. Inom detaljhandel är butikernas egna varumärken också ett hot.
- Geografiska monopol är bra, men ofta så är det bolag med högt underhålls-capex. En flygplats, hamn, järnväg och liknande slukar mycket pengar. I och för sig är det en del av inträdesbarriären, men ändå är det ibland svårt att uppnå hög "return on equity".
- Nätverkseffekter är också bra men är ofta väldigt svåra att hitta innan de vuxit sig starka.
Var försiktig med "politiska" vallgravar?
Vallgravar som är beroende av politiska beslut tror jag kan vara farliga. Ta kinesiska bolag som exempel. I princip alla järnvägsbolag har en vallgrav enligt Morningstar utom de kinesiska! Politikerna kan ju ändra sig lite hur som helst och få även det mest fantastiska bolag att "spåra ur" helt.Ett annat exempel är Manila Water. Monopol på vattenförsörjning i Manila fram till 2037. Vatten är väl också den naturligaste innehållet i en vallgrav, haha. Till råga på allt är faktiskt Svenska kyrkan delägare (andlig konkurrensfördel?:-). Här finns ändå risker för reglering från närmast högre makt i form av politikerna. Hur hållbara är vinsterna om bolaget drabbas av problem eller får folket emot sig? Vilken politiker skulle inte lyssna på en arg folkmassa som kräver lägre priser?
Pipelinebolag och elbolag är andra exempel på bolag som har en regleringsrisk. Försörjningsbolag är bra men vinstmöjligheterna är ofta (och bör nog vara?) reglerade.
Tycker du att vallgravar är viktiga eller överskattade? Vilka vallgravar letar du efter? Finns det fler vallgravar än de jag är på?
Effektiva processer. Det är ofta svårare att kopiera processer än teknik och liknande fördelar.
SvaraRaderaÄr inte så insatt i processer...tänker spontant att det är en ledningsfråga, och att ledningar kan bytas ut. Eller så blir det en del av företagskulturen och är då något mer långsiktigt?
RaderaOavsett konkurrensfördelar eller inte så är effektivitet givetvis bra. I en bransch utan konkurrensfördelar (t.ex. spelbranschen?) så är det väl helt enkelt effektivast som vinner?
I det moderna samhället med en stor finanssektor ser jag det som oerhört svårt att bibehålla vallgravar som bygger på ekonomiska faktorer. Finns det en överavkastning så kommer investerare helt enkelt att söka sig till överavkastningen och investera till dess att övervastningen försvinner.
SvaraRaderaDärför söker jag alltid efter konkurrensfördelar som inte kan köpas för pengar. Effektiva processer är ett väldigt bra exempel på en sådan. När ett företag börjar stelna med långa processer så är det oerhört svårt att rulla tillbaka tiden eftersom många medarbetares jobb helt enkelt bygger på att värna om dessa processer. Dessutom har många människor en oerhörd respekt för processer och en tendens att fokusera på varför en process finns snarare än om den uppfyller sitt syfte. Så att bryta ned ineffektiva processer är oerhört svårt och jag letar därför efter bolag som har platta och entreprenörsdrivna organisationer.
I vissa fall tror jag även att man blandar ihop effektiva processer med andra vallgravar såsom "skalfördelar" och "lågkostnadsalternativ". Ett stort bolag med effektiva processer kan dra nytt av sin storlek men den stora fördelen är att det är svårt för konkurrenter att bygga upp en lika stor organisation utan att fylla upp den med kostsamma processer och olämpliga mellanchefer.
Förutom effektiva processer är jag även mycket förtjust i "poor mans privilege". Min oro för Vitec bygger nästan helt på den här problematiken. Vitec tjänar ungefär 150 Mkr per år men om deras konkurrenter skulle lyckas med sina projekt så skulle marknaden med största sannolikhet minska ifrån 150 Mkr till 130 Mkr. Så de nya aktörernas aktivitet minskar värdet på marknaden men för de nya aktörerna är detta inget problem eftersom pengar går från Vitec till deras fickor.
Vitecs försvar i det här fallet är att man har det största och bästa systemet och om man tittar på konkurrenternas erbjudanden så är inte skillnaden tillräckligt stor för att det ska bli en drastisk förändring. Incitamenten är klart större inom branscher såsom bokföringsprogram där 90-talets giganter fått ge vika för små och billiga webbapplikationer riktade till småföretagare.
Aha, nu förstår jag mer om effektiva processer. Frågan är om det på enkelt sätt går att ta reda på om ett företag har effektiva processer eller inte... Och intressant att mindre och nyare företag skulle kunna ha en fördel jämfört med äldre giganter. Går nämligen lite stick i stäv mot de andra konkurrensfördelarna.
RaderaBra input från dig och Rick i kommentaren ovan. Har du/ni möjligen något lästips eller länktips vore det tacksamt, jag har missat den här biten.
En annan sak som kan vara värt att nämna är lönestruktur. Om ett företag har drivit upp lönenivån är det nog väldigt svårt att banta kostymen. Bolag med en extremt hög VD-lön skulle kunna vara exempel på dålig effektivitet, men kan ju ana att lönestrukturen är för hög i många led.
Vitec blir intressant att följa. Ett "geografiskt monopol" eller ja en begränsad marknad kanske passar bättre som term där. Möjligen var mäklarmarknaden inte så begränsad som man trodde, men som aktieägare kan man i alla fall hoppas att kunderna är trögrörliga. Tar ju tid att lära sig något nytt och vilket nytt system har inte barnsjukdomar...? Ska bli spännande att följa utvecklingen.
För mig har det varit livets hårda skola och inte några böcker :P
RaderaNog så lärorikt som böcker och allt går inte att läsa sig till... som tur är:-)
RaderaHar ett helt nytt inlägg tillägnat Vitec och deras affärsutveckling nu, försökte få med det här med effektiva processer också ;-).
RaderaGeografiska monopol är så klart också jättebra men hittills har de fall jag sett lidit av hög värdering och små tillväxtmöjligheter. De attraherar helt enkelt investerare som har lägre avkastningskrav än den marginal jag vill ha mellan min investering och den riskfria ränta.
SvaraRaderaHamnar och flygplatser är inga raketer direkt, det håller jag med om.
RaderaMen om man låter bolag som Vitec gå in under kategorien så finns det även plats för tillväxt. Lade till namnet "begränsad marknad" nu i inlägget så att det blir tydligare. Möjligen kan t.ex. svenska bankoligopolet, försvarsbolag och återförsäkringsbolag ta plats då. Men här börjar det bli ganska luddigt...
Ett bolag som brittiska De La Rue skulle dock kunna vara bra exempel på ett bolag som platsar. Fonden Labrusca äger dem, och de verkar spännande. Så här skriver Morningstar om dem:
"De La Rue is a leading player in an industry where an established reputation is the key to success. The company's business centers on the design, printing, and handling of currency and other security documents. Many small and some large countries outsource all or some portion of these processes. The products De La Rue deals with are highly sensitive, and having an established record is crucial, as the risk governments would face in dealing with unproven vendors is too great. As a result, the industry is characterized by a few firms with global scope and other smaller firms that concentrate on specific countries. We think top global players like De La Rue benefit from a wide economic moat."
SvaraRaderaEn pdf från credit suisse om hur mäta vallgravar. Har inte läst den själv än men är säkert värd öga igenom.
http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2013/07/Measuring_the_Moat_July2013.pdf
H/Andreas
Tack för tipset, verkar läsvärd!
Raderahttp://en.wikipedia.org/wiki/Michael_Porter
SvaraRaderaHans teorier angående konkurrenstrategi tycker jag är väl värda att studera.
R 'n' B
Tack för det med! Han verkar vara en centralfigur och ska kollas närmare!
RaderaAAaah gamle Porter! Honom läste jag i slutet av 1980-talet när jag pluggade ekonomi på universitetet så det är inget nytt men mycket läsvärt och pedagogiskt upplagt.
RaderaVerkar även stå för många bra citat:
Raderahttp://www.brainyquote.com/quotes/authors/m/michael_porter.html
Jag är också förtjust i konceptet om att vissa strukturer leder till hög lönsamhet. Den ekonomiska teorin säger ju, precis som Aktieingenjören skriver, att om det finns överavkastning i en bransch så kommer nya investeringar att rätta till det så att lönsamheten minskar. Vallgravarna fördröjer eller förhindrar dessa nya investeringar från att skada verksamheten och uppenbarligen finns det sådana strukturer i vissa branscher. Vissa branscher är lönsammare än andra, det går inte att förneka.
SvaraRaderaDu fick ett länktips ovan till "measuring the moat" av Credit Suisse. Det är läsvärt, men säger egentligen inget mer än vad Dorsey skriver i sin lilla guldiga bok eller någon annan av Morningstars vallgravsböcker. Men det finns en intressant figur om lönsamhet i olika branscher i boken, där skogsbranschen ligger i botten. Det konstateras också att spridningen inom branscher är stor. Med andra ord är både bransch och bolag viktigt...
Det viktigaste jag tar med mig från vallgravskonceptet är egentligen att jag vill ha faktorer som garanterar framtida lönsamheter som inte beror på "mjuka" saker som ledning eller företagskultur även om jag inser att sådana faktorer också är viktiga, men ack så svåra att bedöma om man inte är väldigt insatt i branschen eller bolaget i fråga.
Ett bolag med geografiskt monopol är för övrigt Grönlandsbanken, som dock har fått en utmanare nu som vill vara med och konkurrera. Hur det går återstår att se, men det kan bli ett intressant exempel på hur man ska göra eller inte göra när man utmanar ett monopol. :-)
Bra förklarat!
RaderaSpanade in branschbilden och det blir närmast ett argument för att inte diversifiera så friskt som jag gjort. Å andra sidan finns det ju lönsamma bolag även i dåliga branscher (ta t.ex. SCA inom skogsbranschen).
Sant att vad som inte är en vallgrav är en av de stora poängerna.
Så Grönlandsbanken har fått konkurrens? Ja, under ena halvåret ser det väl väldigt mörkt ut för båda bankerna då. Om jag vore Grönlandsbanken skulle jag sänka priserna rejält och göra nya konkurrenten olönsam... förutsatt att det skulle bita förstås. Perfekt ämne för en uppsats i framtiden, typ som Darwin och Galapagosöarna, men något kallare och tråkigare.
Gustav, Aktieingenjören och Kenny, har ni några börsnoterade svenska bolag som stämmer in på en vallgrav som inte kan köpas för pengar?
SvaraRaderaAvanzas kostnadseffektivitet
RaderaVitecs utvecklade mäklarsystem kan köpas för pengar men det blir svårt att få en avkastning
H&Ms varumärke och effektiva logistisk
Handelsbankens integritet
AQ Groups entreprenöriella ledning
De tre sistnmämnda är för högt värderade för min smak men jag tror att de är oerhört svåra att kopiera. AQ Group är även för konjunkturberoende för min smak.
Anonym,
RaderaJag svarade nedan, men tror jag missförstod din fråga.
Vi har fyra storbanker i Sverige. Jag ser med glädje fram emot att det kommer en utmanarbank som hotar deras ställning.
Swedish Match dominerar premiumsegmentet för snus och kan ta mer än dubbelt så mycket betalt för en dosa General än vad konkurrenterna kan ta för en dosa Smålands.
Sjukvårdsföretag som Getinge och Elekta har kunder som inte gärna byter leverantör när de väl har valt då det är osäkert att byta leverantör om kvaliten är bra.
H&M:s varumärke och effektiva logistik, som Aktieingenjören skriver.
I samtliga fall ovan måste man när man köper aktien köpa vallgraven för pengar, då värderingen i många fall är hög. Det var detta jag trodde du frågade om - man kan ju köpa hela bolaget och får vallgraven på köpet.
Däremot menar jag i linje med Morningstar och vad Gustav skriver i inlägget att en entreprenöriell ledning inte är någon vallgrav.
Vallgravar hos de svenska företagen skulle nog bli ett inlägg för sig... men dessa kan jag fylla på med:
Radera- Alla storbanker som ju har ett slags oligopol, så som Kenny är inne på
- Wallenstams centrala lägen
- Telias fibernät och rykte om bra täckning
- Skåne Möllans specialkvarn
- Autolivs patent
Visst kan allt detta köpas för pengar men det skulle vara dyrt.
Mitt problem är för övrigt att jag inte hittar så värst många svenska bolag med starka vallgravar, det är därför jag söker mig utomlands.
Tack för era utförliga svar. Vad tror ni om dessa konkurrensfördelar:
RaderaSampo = 1.) Oligopolsituation. 2.) Krångligt att byta. 3.) Krav på försäkring i många fall
Fortum = 1.) Oligopolsituation/Inträdesbarriär. 2.) Låga produktionskostnader med vatten- och kärnrkraft. 3.) Myndighetsreglering på elnät/bygga kärnverk/vattenverk.
Holmen = 1.) Oligopolsituation. 2.) Egen vattenkraft som kostnadssänkare (40%). 3.) Egen skog som prissäkrare/inflationsskydd. 4.) Dålig lönsamhet inträdesbarriär.
Oriflame = 1.) Varumärken i viss mån. 2.) Nätverkseffekt (nära, kära, hemmafruar) 3.) Word-of-mouth 5.) Växer organiskt med säljare 4.) Produktutvecklingen för hälsa- och skönhetsprodukter är långsam
Apple = 1.) Varumärkelojalitet. 2.) iPhone appar (nätverkseffekt). 3.) Share-of-Mind. 4.) Gränssnitt (design) enkel.
I vilka fall håller ni med/inte håller med?
Kör lite kritiskt här, men jag antar att du vill ha lite "mothugg":
RaderaSampo = Ja, inte lätt att starta bank/försäkringsbolag även om några nya aktörer kommit in. Krångligt att byta? Nja något, men trenden är att det blir lättare och lättare. Tycker 1 är den starka punkten. 3 inte kopplat till Sampo utan alla försäkringsbolag.
Fortum = håller med om alla. Sen är myndigheter klåfingriga och kan gynna t.ex. vindkraft på bekostnad av annat. Punkt 3 starkast för mig.
Holmen = Håller bara med om 2. Tycker inte att det finns någon vallgrav förutom för vattenkraftsdelen. Defensiven har ett bra gammalt inlägg: http://www.defensiven.com/2011/10/analys-av-holmen-skog-vind-och-vatten.html
Oriflame = Håller inte med (men är väldigt dåligt påläst). Har kollat med sambon och hennes tjejgäng men de är okända i alla fall där... Verksamheten har låga inträdesbarriärer och Avon är mycket större. Fler och fler går väl över till internet som inköpkanal istället för direktsäljare?
Apple = Världens starkaste varumärke. 1-2 är det starka, men 4 enkel design kan kopieras. 3 kan jag inget om.
Håller med Gustav om Sampo.
RaderaFortum håller jag i stort med om också, men glöm inte att myndighetsreglering på energiområdet kan svänga beroende på politikers dagsform.
Holmen har jag nyligen analyserat och jag gav i princip samma argument som du, även om jag inte skulle kalla det för vallgrav. Men jag betvivlar inte framtida lönsamhet under lång tid.
http://www.aktiefokus.se/2013/09/analys-av-holmen/
Oriflame har jag inte koll på och Apple har jag inte vågat investera i heller även om både dator och telefoner i hemmet är Apple...
Ah, bra analys av Holmen. Hade missat den:-)
RaderaAnonym,
SvaraRaderaFör tillfället får man nog vad man betalar för bland stora, välbevakade svenska företag. Priser tenderar att gå både upp och ned och för några år sedan fanns det rejäla fyndlägen i bolag som helt uppenbart skulle överleva och återfå sin lönsamhet. Handelsbanken under 100 kr är något jag har i huvudet som var helt galet.
Med lite (jag menar egentligen mycket) tålamod dyker sådana tillfällen upp då och då. Under tiden får man parkera pengarna någon annanstans eller söka sig utomlands.
Marknaden är generellt sett ganska effektiv (det finns ju en berömd hypotes kring ämnet som det forskas mycket kring) men ibland blir marknaden alldeles för nervös eller optimistisk och speciellt om det gäller mindre bolag. Det finns forskning relaterad till Effektiva marknadshypotesen som säger att om man definierar risk som kombinationen av liten storlek på bolaget, lågt P/B och högt beta så stämmer hypotesen (Fama och French).
Just sådana bolag har jag några i min portfölj men jag ser dem som lågriskbolag och tycker att det är heltokigt att kalla lågt värderade bolag för riskfyllda bara för att de är små. Högt beta får de per automatik när börskursen dyker under en kris.
@Kenny Den mesta forskningen i dagsläget pekar på att det är svårare att kopiera företagskultur än tekniska fördelar. Kolla bara på Toyota och deras Lean där det sitter i väggarna och trots det inte är avancerat rent tekniskt så misslyckas andra företag gång på gång när de ska inplementera Lean.
SvaraRaderaAppropå Lean. Vet ni vilket svenskt "företag" som stenhårt försöker implementera den? Jo...trumvirvel... Försäkringskassan! Det är faktiskt sant, återstår att se om det lyckas, finns ju en del att jobba med misstänker jag.
RaderaRick, det köper jag. Företagskultur och andra "mjuka" värden placeras inte in i vallgravsfacket, även mjuka värden också är viktiga. Jag ser sådana värden som värdefulla men generellt sett svåra att bedöma.
RaderaGustav, jag har för mig att det finns något som heter "lean inom offentlig sektor". Det skadar nog inte med lite effektiviseringar både här och där... :-)
@Kenny. Jag kan hålla med om att det kanske inte kan kategoriseras som en vallgrav MEN samtidigt finns det dom som anser att teknisk försprång är en vallgrav.
RaderaAngående Lean i offentlig sektor så finns det många sjukhus som inplementerat det med gott resultat.
Ja, Morningstar menar ju att tekniskt försprång är en smal men djup vallgrav, dvs. ger kraftig överlönsamhet men under kort tid. Om man är medveten om tidsaspekten så håller jag med men föredrar mer långvariga fördelar.
RaderaJag inser att det är otroligt svårt och tar lång tid att förbättra företagskulturen och många fall kanske man aldrig lyckas. Vi har stort fokus på sådant arbete på min arbetsplats nu (statlig sektor) och det är intressant att både följa och deltaga och möjligen kommer jag värdesätta kultur mer i investeringar i framtiden beroende på tillvaratagna erfarenheter.
Kan verkligen rekommendera den här presentationen för Morningstars syn på saken, se denna långa länk:
SvaraRaderahttp://www.google.se/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=2&cad=rja&ved=0CDkQFjAB&url=http%3A%2F%2Fwww.valueinvestorconference.com%2Fppt%2F2012%2F02%2520VIC%252012%2520Larson.pdf&ei=COBLUq-XH6Hx4QTnx4H4CQ&usg=AFQjCNEUaQHcFRKg07NerbkfBFbddmgoQg&sig2=bMHJwzGK6LxI-696oZGr9g&bvm=bv.53371865,d.bGE
Intressant nog så nämns företagskultur som en typ av "vallgrav" och Berkshire Hathaway tas om som ett exempel. Sen är det ju lite oklart vad som är företagskultur... blir ganska lätt flummigt. Men effektiva processer kanske är något som kännetecknar Berkshire?