Indonesisk tejp in i portföljen

Aktie: Ekadharma International PT
Notering: Indonesien, ticker EKAD:JKT
Market Cap: ca 40 miljoner USD 
Kurs: 620 IDR
Direktavkastning: ca 1,6 procent

Courtage: Maxcourtage

Elektronisk handel: Nej, telefonorder

Möjlig att äga i: Endast vanlig aktiedepå 

I min jakt på globala bolag springer jag ibland på riktigt spännande case. Ekadharma International är ett sådant. Jag har köpt in mig i denna okända marknadsledare. Namnet klingar knappast bekant och man kan undra om jag tappat greppet i mina investeringar. Men i Indonesien är bolaget mer känt eftersom de åtminstone 2013 tillverkade ungefär hälften av all tejp i landet. Och försäljningen har inte gått ner sedan dess.

Varför ska man gå över ån efter vatten? Jo, när det saknas motsvarighet i Sverige. Nämn ett annat bolag som har cirka halva marknaden, handlas till PE 5, har ROE över 20 och rabatt mot bokfört värde. Lägg också till utdelning, god historik, låga skulder och verksamhet i ett tillväxtland.

Någonting kan givetvis vara fel, är det för bra för att vara sant? Eller för litet för att vara upptäckt? Fonder lär hursomhelst ha svårt att köpa in sig i på grund av ett market cap på ca 40 miljoner USD. Micro- eller snarare nanocapbolag alltså, trots hög marknadsandel. Tänk dig Bergs Timber eller Kallebäck så har du en uppfattning om bolagsstorleken.

Vad gör dom?
Bolaget gör tejp i massor. Tejpen har olika utförande, färger och former. Produktutbudet består av varumärkena Daimaru, Ekatape och Superfix. Daimaru är kronjuvelen, Ekatape maskeringstape och Superfix ett lim. Daimaru har vunnit många priser och det japanska namnet ska stå för kvalitet.

Tejpen säljs främst till företag i olika branscher. Förpackningar är en given bransch men tejp är stort inom t.ex. bygg, bil- och läkemedelsindustrin. På så sätt får man, precis som när man investerar i banker, en spridning mot flera delar av ekonomin. Och det är ett extremt konkret spel på e-handel.

Här är länk till hemsidan och deras årsredovisning för 2015. Har inte hittat någon annan analys av bolaget, vilket hade varit bra. I en artikel på Forbes får man i alla ett utifrånperspektiv på dem och jag kostade mig på fulla artikeln innan jag köpte bolaget :)

Fantastisk historik
Bolaget grundades i början av 1980-talet och listades 1990. Grundarna är två bröder (tejpbröderna) som äger 75% av bolaget. Free float är alltså 25%, Jag tycker trots bolagets lilla storlek att de har en mycket bra historik:

• Vinstillväxt 25% per år senaste 10 åren.
• Vinsttillväxt 14% per år senaste 5 åren.
• ROE senaste 12 månaderna över 20%
• ROE senaste 5 åren knappt 20%
• Kassaflödet har växt med 12% per år senaste 5 åren

Tittar man på graferna på Financial Times ser man också att de inte växer för full rulle. Inbromsningen tror jag beror på att det gått lite trögare i Indonesien generellt. Eftersom Ekadharma ändå har tvåsiffriga tillväxttal och en relativt hög ROE så jag säger ja på fantastisk historik.

Goda framtidsförutsättningar
Bolaget gynnas av att vissa branscher i Indonesien går bra,behöver mer tejp, och väljer Ekadharma. För den som vill kolla på den globala marknaden, se presentation här.

Globalt finns givetvis stora jättar som 3M, Henkel och Beiersdorf.  För en närliggande vardagsspaning så ser man t.ex. tejpmärket Tesa lite överallt i Sverige. Globalt så har stora aktörer en hög andel av marknaden. Det talar för att man kan uppnå fördelar i branschen, jämfört med om det istället skulle vara en fragmenterad marknad.

Vad gör då att jag tror att Ekadharma fortsatt kan stå emot dessa jättar, jo:

• Kontakter "på marken" med bolagen som köper. Har de 50% av marknaden har de upparbetade kontakter med de som köper. De är också ett Indonesiskt bolag. De jobbar med rabatter men en sådan simpel sak som "lång och trogen kund" är förhoppningsvis mer viktigt även om den inte ska överdrivas. De som köper får sin logga tryckt på tejpen om de vill. Jag är inte säker på att Internationella jättar jobbar på nivån att de har kontakt med Indonesiska företag ute på landsbygden. Gedigen historik på bolaget.
• Starkt varumärke lokalt. Ok, tejp är kanske inte det mest "prestigefyllda" men som hantverkare, förpackare, industriägare eller vad du är så står ändå starka varumärken för kvalitet. Detta tror jag mer på!
• Distribution. Tejp i mängder ska tillverkas och transporteras runt i Indonesien. De har ett 30-tal lagerställen över landet. Då värdet av tejpen är relativt låg sett till transportkostnad har en stor lokal aktör troligen fördelar. De är tejpens ytterst lokala motsvarighet till Coca-Cola där distributionen i bästa fall gör dem svåra att slå ut (sorry för dålig liknelse). Här hittar du info om deras distribution.
• Lågkostnadsfördel som stor tillverkare. Forbes-artikeln (betalversionen) talar om att de kan förhandla till sig bättre priser som en stor tillverkare. Jämfört med andra Indonesiska tillverkare har de en fördel, även om globala tillverkare förstås kan hitta processer/utlokalisering i bra globala lägen.  

Sammantaget så är det inte bara att kliva in på den Indonesiska marknaden och ta över, hoppas jag. Och tejp i tropiska länder med knepig geografi kanske inte är så simpelt som det låter pga logistiken? Men hur mycket överpris kan man ta för en tejprulle? Nja, frågetecken för pricing power och "consumer stickiness" (haha) även om de har välkända lokala varumärken.

Som jag tolkar det har Ekadharma två fabriker i Indonesien och ett via ett dotterbolag i Malaysia som de äger tillsammans med ett Taiwanesiskt bolag. Bröderna har talat om expansion i Asien och säljer i Malaysia och "other countries". Även om den inte blir någon fullskalig Asienexpansion, vilket det talas om i Forbes-artikeln (betalversionen) så är Indonesien stort nog att växa i som land. Jag ser inga risker att marknaden är för liten eller att de skulle slå i taket.

Större teknikrisker finns förhoppningsvis inte eftersom tejp trots allt är relativt low-tech. Bolaget erbjuder e-handelsmöjlighet även om jag inte sett hur stor andel som går via den.

Ett frågetecken är vad tejpbröderna vill på sikt med bolaget, de börjar vara 60+. Men inget hindrar att yngre personer tar över, eller att bolaget i ett extremfall säljs. Man kan undra om större spelare kan se dem som ett billigt sätt att komma in på den indonesiska marknaden, eller möjligen köpa ut en jobbig konkurrent?

Låg värdering
P/E är ca 5 (!) på rullande 12 månader. Däremot  P/E 10 på 2015 års vinst. En tillfällig valutamedvind kan eventuellt förklara ökningen i vinst. Eftersom tillverkningen delvis sker i Malaysia spelar valutarörelser roll.

Marktillgångarna skrevs upp 2016 vilket gör att bolaget nu handlas under bokfört värde (!). Man kan säga att du får tejprörelsen billigt om man ser bolaget som ett fastighetsbolag. Ridley är ett gammalt case jag köpte i Australien där bebyggelsen kom närmare gamla saltgruvor, kvarnar vilket gjorde att de fick betydande markvärden. Det här kan hända i Ekadharma också. Bara spekulation dock, med sökningar i Google Maps som diffus källa. Man bör förhoppningsvis ha ett skydd på nedsidan genom att marken över tid blir ännu mer värdefull pga urbanisering.

Nog är det lite skumt med den låga värderingen. Jag har försökt luska i att det inte är något lurt, men kan inte hitta jämförelsestörande poster (med reservation för viktiga budskap i niomånadersrapporten som Google Translate missar). En faktor kan vara att de närmare sig maxkapacitet i anläggningarna och att de då måste ta större kostnader. 2015 säger de detta: "The capacity of coating and slitting machines can each reach 305 million m2 per year. Adhesive Tape sales reached 260 million m2 in 2015. The Company continues to analyze and plan the addition of machine capacity according to market developments."

Beijersdorf (Tesa) och 3M, handlas (såklart) till mycket högre värdering men de är knappast jämförbara. De är ju inte direkt fokuserade på sina tejp-delar. Henkel kommer väl närmast, och de handlas till P/E 25, även om stora växlar knappast ska dras på det.

Summering och synpunkter

För att vara exotiskt så är det grymt tråkigt. Tejp är osexigt så det förslår och Peter Lynch hade kanske gillat bolaget?  Buffett har någon gång sagt att han skulle kunna skapa mycket mer avkastning om han hade mindre summor att investera. Nu kanske Ekadharta är en genväg till mindre pengar, återstår att se, men nog känner jag mig som en utpräglad värdeinvesterare (eller värdelös om jag nu missat något väsentligt).

Idag har jag 3,5 % av portföljen i dem och funderar på att öka. Men om ni ser någon tokighet i caset , förutom det tokiga i sig, så överväger jag givetvis istället att sälja. Sällan jag är så nyfiken på input som på detta. Förhoppningsvis har jag inte satt mig själv i klistret? Men jag har i alla fall uppfyllt mitt nyårslöfte om att köpa ytterligare ett Indonesiskt bolag.

Visst finns det många frågor. Men jag faller tillbaka på att om man har ca 50% av marknaden så har man något särskilt. Åtminstone när det stöds av starka varumärken och god distribution. Oupptäckta marknadsledare är det jag letar efter i första hand. Och bolaget är verkligen häftigt! :)

Nu är jag nyfiken. Vad säger du? 

• Tror du det är ett bolag för mig?
• Vad får dig att eventuellt avstå? 
• Kan 3M fullständigt tejpa igen munnen på Ekadharma? 
• Är tejpbranschen något för framtiden? 
• Hur fäst är man vid sin tejp som användare? 

Disclaimer; Jag äger aktien. Det är något omständligt att köpa pga maxcourtage, telefonorder, mindre omsättning och köp i vanlig depå. Men det går :-)