söndag 31 maj 2020

Förnyad titt på A2 milk


I en ganska förutsägbar serie vill jag titta på mina bolag igen, för att se att de verkligen passar min förfinade strategi. Första bolaget till rakning är A2 Milk som är överlägset störst i portföljen. Vore ju lite jobbigt om det inte passade strategin, men det gör dom. De är till och med ett typexempel på bolag jag vill äga (konstigt vore väl annars!).

Ska man säga allt i en enda mening så letar jag efter: Mindre bolag med låg skuldsättning, tvåsiffrig försäljningstillväxt, megatrender i ryggen, hög marknadsandel, konkurrensfördelar, ocykliska inslag, viss samhällsnytta, insynsägande och ok värdering. 

För info om A2, se gärna senaste rapport och prognoser på marketscreener, Bolaget kan handlas i Australien/NZ via Avanza (bara depå), via Pareto (ISK/depå), via Degiro (ISK/depå). Det finns tyska noteringar, t.ex. Frankfurt, och då kan man äga i kapitalförsäkring även om omsättningen är låg.

1. Mindre bolag, upp till globalt midcap

A2 är ett globalt midcap. Var small-cap vid köpet. Knappast en overlooked stock men de har kvaliteter utöver det vanliga och är i alla fall inget Large- eller Megacap. Lite, lite overlooked kan de vara genom att deras huvudnotering varken är i USA eller Kina trots att det är deras huvudmarknader.

2. Låg skuldsättning, helst nettokassa

Nettokassa och pengar i överflöd. Lågt capex och starkt kassaflöde ger större och större kassa på sikt. En kassako.

3. Minst 10 procents försäljningstillväxt, stödd av historik och nutid

Senaste 5 åren ökade försäljningen med 60 procent per år. Senaste året TTM är förändringen 36 procent. De uppfyller mina tillväxtmål med råge, även om de bromsar in något. De har en pricing power i form av att kunna höja priser. Ser utan tvekan att bolaget under överskådlig framtid kan växa försäljningen tvåsiffrigt, och vinsten mer därtill.



4. Gynnas av megatrender och ha lång runway kvar

Bolaget är framförallt ett premium-mjölkersättningsbolag och megatrenden är att medelklassen i Asien, främst Kina väljer kvalitet. När man får det bättre ställt vill man ge det bästa till sina barn. Även om barnafödandet inte ökar bör man åtminstone, eller just därför, lägga mer per barn.

För flytande mjölk, i AU och USA bland annat, är trenden mer ett tydligt hälsofokus, att fler tål A2-mjölk jämfört med vanlig mjölk eller upplever det som nyttigare. Men är mjölk i sin helhet på väg bort? Nja, tänker man second-level-megatrend kan orginalmjölk få en revanch. Sett till näringsinnehåll och att alternativen kan vara transport av vatten (med några mandlar på botten) eller sockerdrycker som Oatly har orginalmjölk sina poänger. Miljöaspekten är svårare, men det beror på hur man ser på alternativen och att mjölk ändå ger bra energi till många barn och vuxna. Att uppfödning och djurhållning, så som jag uppfattar det, görs på rätt sätt påverkar också. En motpol till den vanliga uppfattningen kan man få t.ex. i Lantbrukspodden.

Lång runway finns eftersom de kan fortsätta ta marknadsandelar, expandera till fler länder, och införa fler produktkategorier. Bolaget är globalt och har bevisad tillväxt i olika delar av världen.

5. Hög marknadsandel, helst dominera en nisch

De har en stark position på marknaden i Kina och Australien. December 2019 hade de 6,6 procent av mjölkersättningsmarknaden i Kina, upp från 4,8 i juni 2018. I Australien har de cirka 11 procent av mjölkmarknaden i Australien. Skär man nischen till just A2-mjölk och mjölkersättning är de dominerande. Jag skulle säga att de är 1:a om man tänker A2-produkter och annars 2:a på marknaden i Kina. Men de tar marknadsandelar.

6. Konkurrensfördelar, helst en stark moat

A2 är en pionjär när det kommer till A2-mjölk. De har i princip skapat marknaden. Listar man eventuella konkurrensfördelar är det:
  • First mover
  • Starkt varumärke
  • Tillgången till A2-mjölk. En fördel är att de säkrar upp tillgång till A2-mjölk så att det kan bli svårare för andra. Nestle misslyckades t.ex. att få tag på A2-mjölk från NZ/AU för konkurrerande produkt.
  • I Kina är det en stor fördel att produkten kommer från rena Nya Zeeland. På grund av alla tidigare matskandaler misstror man (in)hemska varumärken.
  • Att produkten kan ha särskilda egenskaper samt know-how kring detta.
Andra synvinklar är att Morningstar säger narrow moat, och att konstant hög ROE och ROA tyder på konkurrensfördelar. Ett simpelt konstaterande är att de kan sälja mjölk för dubbla priset, då finns något särskilt. Har läst om kunder som inte tål vanlig mjölk som åker mil i USA för att köpa produkten. Ok, de kan inte göra det under lockdown, men (betalnings)viljan finns där.

Klart är att konkurrensen kommer öka. Men de vanliga aktörerna har ett legacy-milk problem i att de sänker sitt ordinarie produktutbud om de ska satsa på detta och säga att det är bättre. A2 är fokuserade och behöver inte ta sådana hänsyn.

7. Ocykliska inslag, helst ocykliskt

Kan inte komma på något mer ocykliskt än mjölkersättning. Visst kan premium-produkter gå sämre i lågkonjunktur, men det är få saker man prioriterar högre än rätt mjölkersättning till sitt barn. När det gäller flytande mjölk handlar det om upplevd hälsa och basal konsumtion.

8. Viss samhällsnytta, åtminstone neutralt

Så länge djurhållningen är okey tycker jag de är tillräckligt samhällsnyttigt bolag. Mjölkproduktion har skett i tusentals år och är ett beprövat sätt att föda upp jordens befolkning. Finns det positiva hälsoeffekter med A2-mjölk (vilket jag tror!) är det definitivt mer samhällsnyttigt än vanlig mjölk. Man får till sist komma ihåg att det mesta, säg 60-70% är mjölkersättning i Asien/Kina och att de barnen får en säker och kvalitetsprodukt. Där finns en simpel samhällsnytta.

9. Insynsägande och ledning utan prickar

Ledningen gjorde inget klockrent val senast när det gäller VD, men de kommer nog spela mer safe nu. Tills vidare är gamla VD:n tillbaka och han har gjort det bra. Lite som om sossarna hade ersatt en flängig Juhult med en rutinerad Göran Persson.

10. Ok värdering

Bolaget är inte billigt. Sett till 2020 (genomsnittsprognos) så är P/E 36, men med hänsyn till kassa är EV/EBITDA "bara" ca 24. Med tanke på bolagets lönsamhet och tillväxt tycker jag inte det är för mycket. ROE ligger kring 40 procent. Bolaget har mycket lågt investeringsbehov (capex) vilket gör vinsterna stora.

Kvalitet: Outstanding
Momentum: ok
Pris: ok (sett till tillväxten)

Man kan också leka en tankelek. Vad skulle den olönsamma USA-delen vara värd som en amerikansk startup som revolutionerar mjölkmarknaden. kallad "Beyond ordinary milk"? Kom ihåg att det finns ett Beyond Meat som är värt lika mycket som hela A2 och inte går med vinst. Såklart överdrivet från min sida. Men kikar vi på PEG-tal för Nestle och A2 så har vi en vinnare. Skulle inte bli förvånad om bolaget någon dag blir uppköpt, t.ex. av Nestle, för att få tillväxt och/eller bli av med en jobbig konkurrent.


Hanterbara risker?
Vilka risker får jag betalt för? Risker är t.ex
  • Hög värdering, särskilt om tillväxten bromsar in snabbare än man trott
  • Att det blir prispress (mer av commodity än brand). 
  • Kina-risk, särskilt på regleringsfronten. Förbud mot utländska produkter eller tullar för att de vill sporra sina egna bolag? Samtidigt finns frihandelsavtal och relationen mellan Kina och NZ är god. Se senaste avtalet här som kommer leda till lägre tullar. 
  • Detta stycke är värt att lyfta fram: "In just over two years for most products, and four years for milk powder, all tariffs on New Zealand dairy exports to China will be eliminated under the existing terms of the 2008 FTA. By January 2024, New Zealand will have the best access to China for dairy products of any country."

Synpunkter?
Allt sammantaget ser jag ett närmaste unikt bolag inom Consumer Staples. Det är få bolag som har en så stark tillväxt och stark marknadsposition och möjlighet till disruption inom en ocyklisk bransch. Sektorn är en favoritsektor och jag äger mycket hellre detta bolag än klassikerna Nestle och Unilever. Vad tror du om detta bolag? Är glaset halvfullt eller halvtomt?

6 kommentarer:

  1. Jag är vansinnigt skeptisk till produkten och om A2s värde skulle bli mer trovärdigt validerad borde man rätt snabbt kunna driva upp andelen kor med rätt genotyp väldigt fort.

    Samtidigt är hälsokost ett hett område där man får en rejäl "boom" när en fråga blir het och sedan kam svansen vara förvånansvärt lång även när hypen har tystnat i media. Så jag kan inte riktigt kritisera aktien även om jag som sagt inte tror på produkten.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ser ändå det att de tar marknadsandelar som något slags tecken på att den åtminstone är (tillräckligt) populär bland konsumenter. Och största delen är mjölkersättning i Kina och övriga Asien och där är varumärket samt ursprunget från NZ en stor sak.

      Att industrin som sådan är skeptisk, och nu pratar vi framförallt USA, är något som gör att de möter mindre motstånd än annars från konkurrenter. Och få verkar på allvar beredda att lansera något utan att sänka sitt ordinarie utbud och det tar tid att ställa om pga separata produktionsflöden för A1 och A2.

      Med det sagt, visst finns det risker, och i grunden kan särskilt flytande mjölk-delen bli en commodity. Men så länge de kan ta dubbla priset OCH ta marknadsandelar gör de något rätt.

      Radera
  2. Finfint bolag och sällsynt med så här fin tillväxt inom livsmedelssektorn - given i en tillväxtportfölj tycker jag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du hittar inte den tillväxttaken så ofta i den här sektorn. Sen är frågan hur mycket de kommer sakta in, men den är given i min tillväxtportfölj!

      Radera
  3. Ser intressant ut detta bolag men värderingen avskräcker mig plus lite för exotiskt. Kanske breddar mina placeringar mer i framtiden.

    Mitt nya favoritbolag som seglar upp som allt större position i portföljen är danska Brodrene Hartmann. Kanske något för din portfölj?

    De tillverkar skyddande förpackningar för sköra livsmedel, äggkartonger är det man tänker närmast på men de gör även liknande för frukter.

    Förpackningarna pressas fram i pappersmassa, miljövänligt. Vi har sett hypen kring ESG i andra bolag. Den hypen har ännu inte nått Hartmann som värderas rimligt på P/E 14, billigt i mina ögon. Växer på bra med tillväxt i USA.

    Läste att äggkonsumtionen i USA uppgår till ~$100 miljarder årligen och att många äggförpackningar är tillverkade i plast ännu. TAM är därmed mycket stor. Ocykliskt, men helt klart en påverkan på marginalen beroende på hur valutor och massapriser rör sig. Stort insiderägande, kanske för stort (?) Sund balansräkning med en inte alltför stor nettoskuld givet branschen.

    Jag gillar bolaget och kommer fortsatt plocka fler aktier på dippar. Särskilt i dessa tider är bolag med ocyklisk business extra trevligt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hartmann är riktigt tråkig verksamhet (plus), ocykliskt, och något av en Hidden Champion. Även megatrend i form av hållbarhet. Många rätt alltså.

      Det som fått mig att avstå är främst skuldsättningen. Debt/EBITDA är någonstans kring 1.8 tror jag och det är egentligen helt okey, särskilt när vi pratar ocyklisk verksamhet. Men jag har blivit mer konservativ och sätter en gräns på 1.

      Till det kommer en tveksamhet om revenue kommer växa tvåsiffrigt, de ligger väl kring 7-8 procent senaste 5 åren. Men å andra sidan finns ju en tydlig chans till uppvärdering jämfört med peers och megatrenden finns där.

      Hartmann påminner och de defensiva konsumentbolag jag har som Century Pacific, Kri-Kri Milk etc, och vore ett naturligt tillskott. Kollar lite lätt på Greatview Aseptic (Hong-Kong, Tetrapak-liknande) men är inte så sugen på Kina.

      Ska ta en till funderare, möjligt jag skruvat upp kravet på låg skuldsättning väl hårt, vilket gör att man missar tillfällen som att köpa Hartmann. Men jag ser +10 i försäljningstillväxt och skuldsättning under 1 på Debt/EBITDA i de jag äger, så jag äger ännu hellre dem (men ett nej tar emot, jag vill egentligen äga Hartmann också!)

      Tack för tips! Det är ett bra tips. Tror på investeringen även om jag inte gör den själv.

      Radera