Ökat i Elekta och australiensiska affärer

Under veckan har det blivit lite väl mycket aktivitet, men jag hoppas förändringarna var till det bättre. Är i alla fall nu nere på 14 bolag.

Ökat i Elekta
Nu har jag kommit upp i en portföljandel som jag är hyfsat nöjd med. Kunde nog fått bättre kurs om jag hade varit på hugget (den var nere på 64) men nu blev det köp kring 75.

Har skrivit om dem innan. Framförallt gillar jag att de är ett wide-moat bolag, troligen det enda i Sverige enligt Morningstar. H&M och Handelsbanken har båda narrow som jämförelse. Wide-moat bolag i tillfälliga problem är precis sådant man ska köpa, så jag ökade.

Sålt av Ridley 
Australiensiska Ridley har inte varit någon bra placering och har nu avyttrats. Den starkare australiensiska dollarn och alla utdelningarna har i alla fall kompenserat för nedgången i kursen. Ridley stod nu på 2-års högsta och på 0,96 sålde jag av. Har räknat och räknat och tycker att de helt enkelt är för dyra, i alla fall i förhållande till deras kvalitet.

Felen jag gjorde var att jag...

1. Köpte in mig för dyrt. Hade inte räknat tillräckligt på dem innan.
2. Kanske överskattade konkurrensfördelarna
3. Underskattade svårigheterna i förändringen från ett salt- och djurfoderbolag till rent djurfoderbolag. De tappade på vägen och hade utdelningen bara behålls så hade vi pratat om en riktig högutdelare.

Visst är Ridley ett intressant "spel" mot ökat köttätande och att djuruppfödning ska ske på mindre yta. Och djuråtervinningen är lokala monopol. Problemet med Ridley är att de har för låg avkastning i förhållande till sitt egna kapital (ROE) och för dåligt kassaflöde. Nog finns intressantare bolag där ute. faktiskt i samma land!

Några andra bolag jag minskat smått i är Handelsbanken och Telia, för att få loss mer pengar till Elekta.

På väg att öka i Woolworths
Har lagt en telefonorder för Woolworths som jag hoppas går igenom. Här kan vi verkligen tala om australiensiska affärer i dubbel bemärkelse :-) Woolworths är ett annat wide-moat bolag i tillfälliga problem. Liksom Elekta är det nästan ett duopol eftersom Woolworths och Coles är de helt dominerande aktörerna inom Australiensisk retail.

Det är som gått dem emot på sista tiden är framförallt att de haft långsammare försäljningstillväxt än Coles och att etableringen av Masters kostar pengar, Läs närmare om detaljerna här i Motley Fool Australia.

Men varför inte ICA då? Jo, Woolworths har lägre värdering, högre avkastning på egna kapitalet, högre direktavkastning och bättre utdelningshistorik. Oroas också lite av att ICA-handlarna ska vara med och dela på utdelningen från 2016. Australiens retailmarknad ska också fram till 2020 växa från 2,2 till 2,8 miljoner kvadratmeter enligt Morningstar. Kanske inte samma tillväxt i Sverige? ICA är på bevakning men för tillfället är jag i alla fall tveksam.

Framtida försäljningar och inköp?
Portföljutvecklingen senaste året leder tankarna till Dr Albans klassiska låt 10 små moppepojkar för den som minns den. Hursomhelst är jag nere på 14 och det känns ganska bra.

Andra bolag jag tittar lite extra på är Österrikiska posten och Clarksons. Båda har jag för lite i och skulle antingen behöva gå ner till 0 eller upp till 5 för att följa min portföljstrategi. Men de är riktigt fina bolag båda två.

Vad tycker du om förändringarna? Till det bättre? Gissar att antalet svenska Ridley-följare inte är så stort men jag frågar ändå :-) Woolworths, eller åtminstone Elekta har man kanske mer koll på. Och är Wide-moat bolag med tillfälliga problem rätt melodi? Jag tror det.

Titta bakåt, framåt och i sidospeglarna?

Vad ska man titta på när man bedömer ett bolag? Alla olika parametrar är en sak, men ska man stirra sig blind på historiska siffror, eller bygga upp ett case hur bolaget inom fem år uppnår världsherravälde?

Ett småjobbigt citat jag minns från historieboken är: "Det är bara genom att se bakåt som man kan se framåt". Ett annat citat i sammanhanget är ett som Rullstolsinvesteraren tog upp i en kommentar för ett tag sen: "Forecasting is like driving a car forward looking in the back window."

Min egen lilla teori är att det gäller att titta bakåt - för att se om det är värt att titta framåt. Och sedan försöka titta framåt så gått det går. Men du måste också tänka på sidobackspeglarna och döda vinkeln. Kryptiskt? Låt mig förklara.

1. Titta bakåt
Ett fantastiskt bolag kommer förmodligen vara ett fantastiskt bolag även i framtiden. I alla fall är sannolikheten högre generellt än att det där förhoppningsbolaget eller turn around-bolaget lyckas med allt det där de hoppas på.

Min första sållning är: Har bolaget en tillräckligt bra historik - annars går det bort. Med min strategi innebär det en historik av utdelningar, tecken på konkurrensfördelar, viss tillväxt, hög avkastning på egna kapitalet etc. Här försvinner många bolag som inte är intressanta överhuvudtaget.

2. Titta framåt
Efter att ha tittat bakåt är det dags att försöka titta framåt. Generellt jobbar jag med prognoser på 4-traders, FT forecast, och uppgifter på Introduce för vissa svenska småbolag. Men jag stämmer av mot de historiska siffrorna för att se om det finns någon rimlighet.

Är givetvis intresserad av dagens pris på årets vinst etc, men vill även försöka mig på att titta framåt. Syftet är att kunna jämföra snabbväxare mot mer stabila bolag. Om en snabbväxare redan om några år förväntas vara billigare än ett bolag som står och stampar. Varför inte köpa det förstnämnda?

Visst är det dumt att betala för framtida vinster om de är osäkra. Och framtiden har ju ett visst element av osäkerhet i sig :-) Men om ett bolag både har historiken av uppvisad stabil tillväxt och rejäla konkurrensfördelar, ja då kan tillväxten vara tillräckligt säker för räkna in i kalkylen.

Det här kan givetvis avfärdas som humbug, vad vet analytikerna? Men vad vet jag? Det är ändå mycket bättre än ingenting förutsatt att de historiska siffrorna kan backa upp prognosen. Framförallt sållar det bort bolag som ser alltför dyra ut även om prognoserna slår in.

3. Glöm inte sidospeglarna och döda vinkeln?
Titta bakåt och/eller framåt är en stor diskussion i sig. Men nog är det viktigt att titta åt sidan också. Håller bolaget på att bli omkört? Hur kan bolagets konkurrenssituation förändras? För mig är det extremt viktigt att bedöma att konkurrenter inte kommer ikapp och förbi eftersom det gör intäkterna osäkra, och höjer risken i investeringen.

Kan ny teknik rita om kartan helt? Ja, det är jobbigt att behöva vrida på huvudet och kolla i "döda vinkeln" hela tiden för att se om okända faror lurar.

Genom att välja bolag med "vallgravar" slipper jag kolla åt sidan särskilt ofta för vinsterna ska vara skyddade. Och genom att t.ex. undvika teknikkänsliga bolag och cykliska bolag hoppas jag att inget spökar i döda vinkeln. Basvaror som konsumentprodukter, försäkringar och annat konkret förändras inte så mycket. Ok, jag är beredd på invändningar mot Telia här, men men... :-)

Hur ser du på dessa frågor? Ser du framåt eller bakåt? Och tittar du åt sidan?

Northwest Healthcare REIT - uppdatering

Aktie: Northwest Healthcare REIT (NWH.UN)
Kurs: 9.45 CAD
Direktavkastning: ca 8,5 %

Northwest Healthcare REIT har tyvärr inte varit någon höjdarinvestering. Köpte initialt på 10.50. Köpte mer strax under 9.70 CAD men aktien är nu nere på 9.45 CAD. Ok, har ju fått en hel del utdelningar under tiden, så det är ingen katastrof, men inte lysande på något sätt.

Problemet är i korthet att för många lokaler står tomma. Och det är inte någon tillväxt i vinsten, vilket ju hänger ihop med vakanserna. Hade tänkt mig att detta som en "säker" ränteplacering, vilket den ju borde vara, men det är ändå trist när aktien ständigt trillar nedåt. Om bara aktien skulle ligga still så går man ju plus 8 % per år.


Problem & lösningar

Svårt att få lokalerna uthyrda 
De lämnade en rapport för Q3 och uthyrningsgraden är 91,8 jämfört med 92,1 tidigare år. De har tappat några hyresgäster och det är både ökat utbud och minskad efterfrågan som påverkar. På sid 7 i rapporten talas om att provinsernas budgetpress slår mot hyresgästerna (som har offentlig finansiering) och ett ökat utbud. Några kommentarer på Stockchase talar också om just ökat utbud av lokaler. Att vara så fokuserade i verksamheten blir då en nackdel, samtidigt som jag gillar nischbolag.

Vad göra? Jo de testar ett annat koncept för att få mer snurr på verksamheten och kör ett pilotprojekt för något de kallar "Turnkey". Läkarna blir då mer än hyresgäster och betalar en procent av deras inkomst och får i gengäld mer service och administration (se sid 7 i rapporten).

Och långsiktigt, mer sjukvård kommer att behövas eftersom de äldre ökar, här är en relativt överskådlig bild om vad vi pratar om på riktigt lång sikt. Jämför som kuriosa Sveriges siffror.

Dålig tillväxt och hög utdelningsandel
Resultatet per aktie ("AFFO") sjönk till 0.20 mot 0.21 förra årets Q3. Utdelningsandelen stiger till 98 % jämfört med 94 %.

Antalet fastigheter har gått ner från 78 till 74. Ett problem är väl att det är dumt att ge ut nya aktier/andelar när de handlas under bokfört värde. Men de kan väl sälja av "ej-core "tillgångar och köpa in mer sjukvårdslokaler för vinsten. Eller höja belåningsgraden något.

Långsiktigt är det en jättetrend med äldre befolkning och mer sjukvård så jag är inte orolig på sikt. Hade vi pratat om lokaler för Österrikiska postens brevsortering - exklusive paket - hade jag varit mer skeptisk.

Svagt förtroende för ledningen och nedskrivningar?
Deras CFO har avgått tidigare i höst. Bolaget har länge talat om att höja uthyrningsgraden men den går inte upp. Är det något skumt med bolaget? Nej, jag tror inte det. De har stora egna intressen vilket jag automatiskt tycker ger dem tillräckligt förtroende för 26 % av REITen ägs av grundare och ledning.

Har lyssnat på konferensen och nja, webbsändning, ljudkvalitet och svar håller väl inte världsklass direkt. Får intrycket av att ett mindre analytikergäng och ledningen känner varandra väl (eftersom det inte brukar vara så många andra i lokalerna).

Kan det finnas risk för stora framtida nedskrivningar? Läser man sid 16-17 i rapporten så kan det gissningsvis finnas en sådan risk när fler fastigheter i beståndet gås igenom.

Risk för räntehöjningar
Här jobbar man givetvis med räntesäkringar. En del lån löser man i förtid vilket gör att man drar nytta av det lägre ränteläget. Och även om räntan går upp kraftigt är effekterna inte omedelbara, du har både långa hyresavtal och långa löptider på lånen. En vanlig konsument kan sitta med rörlig 3-månadersränta men inte en REIT.

Hur var det med konkurrensfördelarna?
Har jag missbedömt något i affärsmodellen? Är det bara lokaler vilka som helst som vi talar om, vilka nu främst pressas av ökat utbud? Nej, vi har ändå en viss inlåsning eftersom läkare är trögrörliga. De läkare, doktorer etc som hyr in sig tappar kundkretsen om de flyttar - vilket i och för sig kan vara en del i förklaringen varför det är svårt att fylla lokalerna. Och en flytt i sig kostar tid och pengar. Du har också en fördel av att samla sjukvård i samma lokaler, eftersom det driver trafik. Inlåsning hos hyresgästerna alltså.

En mini-inlåsning hos besökarna uppstår eftersom måste ställa bilen på en Northwest-parkeringsplats, och nog besöker du ett ställe igen där många läkare/medicinsk service finns under samma tak.

Spontant kan det finnas fördelar med nya "turnkey"-modellen. Kan REITen ge ett mervärde i form av service utanför det vanliga hyresgäst/hyresvärd-förhållandet kan de bygga upp högre byteskostnader för hyresgästerna. Om konceptet funkar vill säga.


Vad göra?
Jag behåller aktierna men köper inte mer p.g.a. att jag har en tillräckligt stor andel. Om kursen klättrar ner till 8.90 får man 9 % direktavkastning och då kommer jag nog ändå öka (förutsett att det är hållbart då).

En analysfirma har kommit med en riktkurs på 10,70 CAD. Om det ligger något i det finns en viss kurspotential förutom utdelningen.

Sammanfattningsvis ser jag värde i bolaget. Det är inte många bolag som handlas under bokfört värde (9.75 CAD) och med över 8 % direktavkastning. Modellen borde vara hållbar trots att de har de motigt för tillfället. Bolaget är en "kassaflödesmaskin" som månatligen skickar vidare hyresinkomster, reklaminkomster och parkeringsplatsinkomster till dig som aktieägare.

Jag gillar bolaget men beklagar den dåliga utvecklingen hittills. Och visst kan det finnas något skumt jag missar. Men det stora egna ägandet (ledningens, inte mitt:-) gör att jag ändå har fortsatt förtroende för bolaget.

Vad säger du? Är det här något du skulle kunna tänka dig att investera i? Visst är det ändå en lockande direktavkastning?

Rapport från eWork och vad jag gillar med dem

Ett av mina större innehav eWork lämnade en rapport för några veckor sedan. I mina ögon var rapporten bra vilket nog marknaden håller med om. Hursomhelst så gick kursen upp.

eWork är en konsultmäklare, främst inom IT men de har även nyligen gått in i nischen teknik. De har alltså till skillnad från "vanliga" IT-konsulter inte några konsulter anställda utan bygger en "marknadsplats". Och där finns ju möjligheter till starka konkurrensfördelar i form av en slags nätverkseffekt.

Tillväxten ökar och marginalen är viktig

För tredje kvartalet ser det ut så här:

• Omsättningsutveckling 34 %, 
• Avkastning på eget kapital 28 %
• Marginal 1 %
• Vinstökning med 80 %

Och för årets första tre kvartal är siffrorna lägre:

• Omsättningsutveckling 25 %, 
• Avkastning på eget kapital 24 %
• Marginal 1,1 %
• Vinstökning med 10 %

Det man kan säga är att tillväxten nu tagit fart. Men en särskilt viktig fråga är om marginalen kan bli högre i framtiden. Outsourcingaffärerna (volymaffärer) ligger väl bakom omsättningsökningen och där är marginalen lägre. Men de säger också att marginalen har påverkats av "...initiala kostnader för att utveckla outsourcingerbjudandet och enskilda större uppdrag". Se rapporten sid 3 till höger. Jag hoppas därför att marginalen kan gå upp något i framtiden vilket givetvis skulle ge effekt på vinsten.

Utdelningen och kassan ger stabilitet

Det jag verkligen gillar med eWork är deras höga utdelning och stora kassa. Investeringscaset kan nog uttryckas så här. Behåller de utdelningen på 2,5 kr är direktavkastningen nästan 6 %. Den utdelningen kostar företaget 42 miljoner kronor. Hittills i år (q3) är vinsten 36,7 miljoner jämfört med 33,3 miljoner kronor förra året. En liten utdelningshöjning ligger snarare i fatet. Introduce spekulerar i 2.60 kr.

Till råga på allt finns en kassa på ca 125 miljoner kr. Den är väl att se lite som en krockkudde vid dåliga år, men i år är det snarare bättre än året innan. 

Missar jag något?
Jag ser en utdelning i Telia-klass (6,5 %) hos ett bolag med en stor kassa. I och för sig har jag väl en tendens att vara kroniskt positiv och just därför undrar jag vad jag missar. Den här utdelningen borde väl ändå vara säker? Och till skillnad från Telia, som jag också gillar, så har de en stor kassa.

Så nu vill jag veta. Tänker jag fel? Och vad får dig att inte köpa eWork? En given invändning är väl att P/E för 2013 års vinst är 22. Dyrt sa räven. Men enligt Introduces prognoser så kommer det sjunka till 17 för 2014 års vinst. Inte billigt det heller, men väldigt mycket utdelning för pengarna. Om jag tänker rätt vill säga. Var finns risken?

Vad säger du om mina tankar? Och om eWork?

Inköp Elekta - svenskt bolag med "wide moat".

Elekta är något så unikt som ett svenskt "Wide-moat"-bolag, d.v.s. ett bolag med rejält starka och långsiktiga konkurrensfördelar. H&M och Telia är mer "narrow moat". Möjligen kan man argumentera för att även bankoligopolen borde vara "wide" och jag är inte helt säker på hur det är med den saken.

Morningstar har nyligen börjat bevaka Elekta. Kanske finns det en timing i det för bolaget har inte haft en rolig resa i år med flera rapportmissar och prognossänkningar. Men om de har en bred vallgrav så vet man att det är ett bolag som kommer tillbaka. Jag har köpt in mig kring 70.50 kr för några veckor sedan.

En bra beskrivning av Elekta finns också i detta inlägg av Långsiktig investering och i detta inlägg av Trygg Framtid.


Checklistan

1. Funnits i 10 år och delat ut de senaste 2 åren
Ja, Grundat 1972 av Lars Leksell

2. Utdelningsväxare eller högutdelare?
Utdelningsväxare helt klart. Har inte sänkt utdelningen på 10 år och direktavkastningen ligger på 2,6 procent.

3. Enkel verksamhet som man förstår sig på och gillar
Elekta sysslar med medicinteknik och främsta produkten är Leksell Gamma Knife. I korta drag är en strålkniv som används vid behandling av cancer. Kunderna är t.ex. landsting och sjukvårdsinrättningar. Cancer är inget roligt att läsa på om, så jag stannar där, men jag ser inga etiska problem med att investera. Snarare är det väl så att man, om något, gör något gott genom att stödja ett företag som bekämpar cancer.

Verksamheten är enkel - medicinteknik för att bekämpa främst cancer - men detaljerna i hur de gör detta är svåra. Jag behöver dock inte förstå detaljerna, utan det kan snarare i så fall bli ett problem när det är dags att bedöma konkurrensfördelar (se mer nedan).

Elekta har verksamhet i hela världen, här är en översiktlig bild. Bolaget blir därför något av en billig "emerging markets-fond" med tanke på dess verksamhet i Kina bl.a.

Den uppmärksamma läsaren ser att "...och gillar" i rubriken är ett tillägg i checklistan. Ett smidigt sätt att t.ex. få bort bolagen som jag anser vara oetiska eller av något skäl inte vill stödja.

4. Starka konkurrensfördelar, gärna en "vallgrav"
Ja, helt klart. Likt bankmarknaden finns det ett oligopol som snarare går mot ett duopol (två aktörer). Elekta är tillsammans med amerikanska Varian Medical Systems värdsledande. Andra aktörer finns visserligen också som t.ex. Siemens.

Det finns mycket få världsledande svenska bolag där huvudkonkurrenterna kan räknas på händernas tummar. Varian-konkurrenten delar inte ut så de går bort för mig. Har tidigare varit rädd att Elekta är svagare när de har en amerikansk jätte emot sig. Men båda bolagen har "wide moat" vilket talar för att de är på samma nivå. Varian är naturligt nog starkare i USA, men Elekta har sina poänger på andra ställen.

Vallgraven består troligen i patent, rykte, större möjligheter att lägga pengar på utveckling etc. Jag tror att det finns väsentliga inträdesbarriärer för nya spelare och att man kanske inte chansar på en billig kinesisk kopia (om det ens finns några sådana) när det handlar om cancerbehandling.

ROE ligger historiskt mellan 20 och 30 vilket kan tyda på att konkurrensfördelar finns (uppdaterat).

5. Måttlig skuldsättning
Lite hög debt/equity på 0,72 men jag köper det. Upp till 1 kan accepteras om verksamheten är stabil och medicinteknik är ju defensivt.

6. Pålitlig ledning med egna innehav
Insynspersonerna har stora innehav enligt insynsregistret. Pålitligheten är något att egentligen fundera en extra vända på då det varit lite vinstvarningar och liknande. Men med stora egna och långsiktiga innehav så ser jag ingen direkt anledning till oro.

7. Tillväxtmöjligheter
Vi blir fler och fler människor som lever längre och längre. Tyvärr lär Elektas produkter behövas i ännu större grad framöver.

Värdering 
Morningstar ger dem 4 stjärnor och talar om en riktkurs på 95 SEK. Jag är inte fullt lika optimistisk i mina amatörformler och anser dem inte lika undervärderade. Kollar vi på nyckeltal och prognoser ser det ut så här för kursen 75 kr (reservation för att jag räknar fel och detta är prognoser):

P/E 2015 och 2017: 20,7 och 14,9
P/CF 2015 och 2017:  20 och 16,7
Yield för 2015 och 2017: 2,8 och 3,4

Är det billigt? Sett till bolagets kvalitet och långsiktiga tillväxtmöjligheter tycker jag värderingen i alla fall är ok. Vi talar om ett bolag som kan ha starkare konkurrensfördelar än H&M.

Sammanfattning
Elekta tycker jag förtjänar en plats i min portfölj. Hade inte särskilt mycket läkemedel och medicin innan, enbart JNJ och Northwest Healtcare. Ser inte heller någon "kannibalism" för JNJ är en annan typ av spelare liksom sjukvårdslokalerna. Ska man lägga till någon ytterligare är väl Novo Nordisk en framtida kandidat, men 15 bolag är rätt mycket redan.

Elekta i en mening: Svenskt "wide-moat"-bolag inom medicinteknik med rimlig värdering sett till tillväxtmöjligheterna och dess höga kvalitet.

Hur ser du på Elekta? Avstår du från köp? Varför?