söndag 21 oktober 2018

Inköp av Paradox


Jag har för ovanlighetens skull köpt in ett svenskt bolag. Paradox Interactive står nu för 4% av portföljen. De köptes kring 127 kronor under veckan, men jag har funderat på dem länge. Har ångrat att jag inte köpt, inte ångrat att jag inte köpt, ångrat att jag inte ångrat att jag köpt, ja ni förstår. Kärnan i tveksamheten är: Är spelbranschen för konkurrensutsatt? Är bolaget för dyrt? Är de tillräckligt unika?

Bolaget tror jag är hyfsat välbekant. De gör strategispel som Europa Universalis, Hearts of Iron och är förläggare till Cities: Skylines. Främst är det spel till PC men allt mer till till spelkonsoler. Pengarna till köpet kom från kassan samt en minskning i Savaria. Har velat, men blir för rädd när ett bolag står för mer än 15 av portföljen.

Det jag gillar med Paradox
Paradox har flera intressanta egenskaper.
  • Lojal spelarbas
  • Starka digitala varumärken*
  • Dominerar inom Grand strategy
  • Skalbar tillväxt, hög lönsamhet
  • Relativt ocykliskt
Små men dominerande digitala bolag är svåra att hitta men Paradox är ett sånt. Nyckeln för mig är lojala användare som "prenumererar" på spelen, jfr med FIFA-serien. Paradox har starka digitala varumärken (för att citera Carl Armfelt*). Varje titel börjar inte på noll och ett engagerat community skapar inträdesbarriärer och de kan dessutom skapa innehåll själva. Tesen bakom köpet är att spelnördarna kommer att bli fler och att befintliga spelnördar köper mer. Paradox kan också bredda sig något från "Grand Strategy" till strategispel i stort.

Köpbeslutet har påverkats av att lyssna på poddar och diskutera med andra. Paradox är, i bästa fall, något unikt i hela spelbranschen. Och bra ägare som Swedbank Robur Ny Teknik och Didner & Gerge small & Microcap är alltid ett plus. En möjligen långsökt del i köpet är att vi får mer och mer tid. Framtida pensionärer kommer behöva fördriva tiden, och strategispel kan vara ett sätt. En demografisk krydda finns alltså i bolaget, även om det inte ska överskattas!

Och några tveksamheter
Några saker har gjort mig tveksam:
  • För het och rolig bransch?
  • Växer de utanför sin vallgrav?
  • Är konkurrensen för stor?
  • Är PC framtiden?
  • Värdering, värdering, värdering!
Egentligen gillar jag oväntat tråkig industri, tänk betongmaskiner. Men Paradox är ett rutinerat bolag med titlar från 1999. Men växer de utanför sin "vallgrav" när de gör mindre tunga strategispel och sneglar på mobilen? Nja, tunga strategispel är kärnan och breddningen ser större ut än vad den är på grund av att Cities-serien gått ovanligt bra.

Är konkurrensen för stor? Det är lätt att skapa spel och föra ut dem till en världsomfattande marknad Just därför vill jag att man dominerar en nisch och gör mer än "spel till mobilen". Visst konkurrerar alla andra spel om spelarna - men vem är den typiska Paradoxspelaren? En strategispelsnörd. De får inte samma utmaning i andra typer av spel och konkurrensen är mindre på PC-marknaden. Visst finns frågetecken för tillväxten inom PC men antalet spelnördar bör växa pga tillflöde av unga och mycket litet bortfall. Fler kan hitta till produkterna med bättre bredband och fler plattformar som Steam etc.

Några bolag jag inte fastnade för...
Några bolag fastnade jag inte för av olika orsaker. Alla kan såklart vara fantastiska bolag, jag bara ställer dem emot min strategi, framförallt att dominera en nisch. Och en hel del bolag tycker jag är för svåra:
  • CD Projekt är möjligen underskattat på grund av polsk notering. Men säg LiveChat så försvinner köpsuget. Och CD Projekt är trots storleken (globalt midcap) ganska enbent med få produkter och då ökar osäkerheten för mig. Vill gärna ha bredare bolag. 
  • THQ och G5 kan säkert vara hur bra som helst men jag ser för egen del inte att någon av dem dominerar en nisch på samma sätt (som Paradox gör inom strategispel).
  • IGG - Hongkong, gillar Asien-fokus men ett rätt svårt bolag.
  • Gravity - ser fantastiskt billigt ut men har få produkter och är för svåra för mig. 
  • Gamewith. En japansk portal som är näst störst eller möjligen störst i landet. Men tröskeln för att förstå och tidskostnaden för att bevaka är för hög. 
Slutligen har jag med ljus och lykta letat efter något litet bolag som levererar "hackor och spadar". Finns något "Evolution Gaming" inom gaming? Inte vad jag kan se tyvärr. Kan förresten tipsa om sidan gamingaktier som ger en suverän överblick. Mitt krux är att många dominerande bolag är för stora för att jag ska vilja äga dem och att många små spelbolagen är osäkra investeringar.

Sammanfattning
Jag fastnade till slut för Paradox som trots allt har mycket av det jag letar efter. Mitt mantra är ju: Små marknadsledande tillväxtbolag i rätt branscher som har fantastisk historik, goda framtidsförutsättningar och en ok värdering. 

Frågan har varit hur stark vallgraven är, vilket för mig är en viktig framtidsförutsättning. Och framförallt har priset varit högt. Har landat i att de har tillräckliga konkurrensfördelar, vilket siffrorna tyder på (hög ROE bland annat). Att köpa för dyrt är givetvis en risk. Men förhoppningsvis är priset inte helt orimligt med en viss framåtblick. EV/EBITDA förväntas vara kring 14 för 2019 års vinst enligt 4-traders. Jag ägde också rätt få digitala skalbara bolag. Paradox är en bra motvikt till all tråkindustri och fysiska konsumentvaror.

Vi får se om det här var rätt beslut. Hur ser du på Paradox?

Disclaimer: Detta är ingen rekommendation utan bara information. Jag kan ha missförstått å det grövsta eller helt enkelt tänkt fel Se detta enbart som en redovisning av hur jag har gjort och gör alltid din egen analys. 

24 kommentarer:

  1. Kul och välkommen ombord! Jag får även passa på att tacka till inspirationen som gjorde att jag plockade in den för ett tag sedan i framtidsportföljen.

    Jag tror detta är en bra aktie att äga på lång sikt även om det säkert kan bli en svängig resa.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hoppas det är en bra aktie på sikt - och kul att sitta i samma båt!

      Radera
  2. Har du kollat något på Activision då?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Egentligen inte. Jag begränsar mig själv till att kika på små bolag. Visst kan det vara lättare att bolag som dominerar bland stora bolag, men jag tror de egenskaperna är ännu mer värdefulla i små bolag.

      Anledningen till att jag inte investerar i stora bolag är att de, över tid, har svårare att växa. Man kan säga att digitala drakar visserligen har det lättare, men de måste ändå växa vinsten från större och större (absoluta) tal.

      Radera
  3. Tjena,
    Klurade du på Spiltan istället? Paradox är väl kring 70% av substansvärdet där. Spiltanaktien handlas med rejäl rabatt. Inte samma sak jag vet men värt en tanke iaf. :)

    Mvh petrusko

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jo, ingen dum idé alls. Det blir lite som att köpa Tencent till rabatt via Naspers. Men skatteffekten av att äga i depå avskräckte något. Äger visserligen flera (exotiska) bolag i depå men där finns inget annat alternativ. Ville fylla på i ISK när jag hade chansen :-)

      Radera
  4. Jag tror du resonerar i rätt riktning här, och det kommer bli en svängig resa, för det är så naturen i branschen är. Har du för övrigt tittat något åt Kina hållet sista tiden, som som oftast letar långt utanför Sverige? Tencent är ju ett alternativ som kommit ned i värdering en hel del, som ett av alla exempel där.
    Mvh https://investera-pengar.blogspot.com/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Vi hoppas att det är rätt tänkt!

      Tencent, och då kanske via köp i Naspers, kan säkert vara en bra idé. På ett sätt lockar det ganska mycket. Exotiskt, men stort och stabilt. Det är bara att jag fokuserar på mycket mindre bolag. Kan jag hitta "rätt egenskaper" i små bolag finns väldigt mycket mer tillväxt kvar, och bolagen är mindre upptäckta och mindre bevakade.

      Tencent skulle kunna vara en såndär, köp i 6-12 månader och (i bästa fall) få en rejäl uppvärdering. Bara att jag inte kör den strategin.

      Kikar på några bolag i Kina utan att fastna för något. Sinosoft och China Lesso är två exempel. Men jag har för tillfället "Kina-bolag" med notering i andra länder och med bredare asiatiskt fokus, som Taokaenoi och A2 milk.

      Radera
  5. Gaming svänger helt klart, men Paradox är ett sådant bolag som har väldigt unika spel som är oerhört svårt att kopiera. Dessutom konkurrerar man sällan med liknande spel, min uppfattning är att folk som gillar grand strategy spelar de grand strategy som finns (och det är rätt få). Precis som att de som älskade Xcom spelar spel liknande Xcom. Det positiva med gamers är att de spelar massvis med spel och det är lätt att gilla väldigt olika genrer. Den enda konkurrensen jag ser inom gaming är de bolag som satsar på E-sport.

    Vidare tycker jag Paradox har lyckats helt galet bra med att fortsätta generera intäkter på spel som är väldigt föråldrade idag. Värderingen är kanske hög, men bolaget är riktigt bra tycker jag. Spelen är helt amazing. Det enda som oroar mig lite är att Fredrik Wester hoppat av som VD - även om han är kvar i styrelsen.

    Har höga förhoppningar inför Imperator - både som gamer och aktieägare :)!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för input! Håller med, ny VD är alltid en risk, Förhoppningen är väl att Fredrik Wester ändå är med i bakgrunden. Kommer också följa Imperator mer noga och ta upp spelandet lite i samband med det :-)

      Radera
  6. Hej Gustav

    Hur ser intäkterna utifrån region. Kommer det mesta från Europa eller? Jag noterade att Tencent äger en post vilket skulle kunna vara en fördel om man vill expandera i Asien(Men kulturskillnader kanske är ett hinder?)
    Jag har läst att Spiltan anser att Paradox har konkurrensfördelar pga att de utvecklar strategi/hardcore spel med lång livslängd vilket innebär mer lojala kunder. (Jag kan själv inget om spelmarknaden men det låter som en rimlig slutsats)
    Jag tvivlar däremot på din slutsats att pensionärer med mycket fritid skulle spela spel. Gör de det? Jag har läst att pensionärer i USA är överrepresenterade inom casino-spel etc vilket är logiskt men jag har svårt att tro det om gaming strategispel på PC.

    SvaraRadera
    Svar
    1. De redovisar vilka de säljer till (mest USA, jag gissar Steam) men inte slutanvändare. Gissningen är väl mycket USA och Europa, även om bolaget är Universalt.

      Pensionärerna är nog mer tänkt (otydligt skrivet) att fler och fler som redan spelar kommer bli pensionärer, och då får de mer tid. Sen kan ju fler av dagens pensionärer plocka upp det som tidsfördriv, för tid har de. Men här har jag inget egentligt belägg, bara en lös tanke.

      Radera
  7. Den här investeringen gillar jag verkligen inte till det pris som du betalar. Paradox rykte och positionering är onekligen en vallgrav men den är så bred att den fungerar åt båda hållen. Paradox är i princip synonymt med stora komplexa spel som blir bättre över tiden men då kräver DLC-köp. Det innebär att man har svårt att fånga kunder utanför nischen och jag tror även Steel Division fiaskot bör avskräcka en del utvecklare från att ha Paradox som partner för sina spel.

    Till rätt pris gillar jag Paradox men moaten är så bred att det snarare handlar om en gränsflod vilket även hindrar Paradox från att expandera vilket är något som krävs för att räkna hem en investering.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Priset är en risk, det stämmer. Och vallgraven, precis som du nämner är det en simpel inträdesbarriär att t.ex. "köpa ikapp" ett spel med många DCL-utgåvor. Här hoppas jag de hittar rätt mix i form av att sälja på så mycket som är rimligt av befintliga spelare, men samtidigt locka nya köpare.

      Att de driver på för hårt med tilläggssköp är en fara. Att jag inte är så rädd beror på att det, som jag uppfattar det, finns bra ledning och långsiktiga ägare. Därför borde de inte klämma ut den sista kronan om de skadas långsiktigt av det.

      Man kan se det som att djupet hindrar spelare att komma in. Samtidigt tror jag, återigen utan egentliga belägg, att med spelbranschens ökning kommer antalet spelnördar att öka. Exempelvis: På 10 nya spelare kanske det går 1 ny spelnörd. För lite? Nja, är man nischaktör kanske det räcker? Och förutom kärnan kan de också bredda sig till mindre tunga spel.

      Radera
    2. Jag har stort förtroende för det operativa utförandet. Min invändning är att man är omgiven av så starka barriärer att även ett mkt bra operativt utförande inte leder till mer än medioker tillväxt vilket gör det svårt att räkna hem ett aktieköp där P/S-talet ser ut som ett P/E-tal.

      Radera
    3. Kan ha fel här såklart, men jag ser ändå ett skalbart tillväxtbolag om man kikar t.ex. på de tre senaste åren. Men visst finns en risk att kärnan, där de är starka, blir mättad eller svårare att växa i, och att de i tillväxten utanför är mer som vilket bolag som helst.

      Skillnaden är att jag hoppas/tror på högre än medioker tillväxt, drivet av nya titlar och fler och fler uppföljare, som säljs på fler plattformar.

      Radera
  8. Helt klart ett bolag med mycket fin historik, och finanser och tillväxt i min smak. Men tycker värderingen är väl hög, och att branschen är svår. Har svårt att värdera t ex sådana perspektiv som @aktieingenjören lyfter.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Värderingen kräver så att säga fortsatt tillväxt. Perspektiven, ska fundera mera, men tycker att bolaget hittills bevisat sig som ett lönsamt tillväxtbolag. Säger inte att bolaget är lätt, men jag tycker de andra spelbolagen är ännu svårare att förstå :)

      Radera
  9. Tyvärr får jag nog stå in i kören lite här Gustav, det finns en väldigt lång lista med utmärkta företag som producerat spel som har försvunnit därför att marknaden för spelen har ändrats. Du kan idag fortfarande spela MUDs men det betyder inte att det är en marknad jag skulle investera i. Se t.ex. Ultima online eller Everquest efter att Blizzard gick in i branschen. De kommer alltid ha en nisch men det jag skulle oroa mig över är att den kommer att minska snarare än att öka i storlek. Tänk på vilken typ av person som kan spela så kallade "Grand strategy" spel; de är inte riktade till en växande marknad (ungdomar i dag har inte tid för sånt) och de som växt upp med det får mindre och mindre tid efter att de får barn etc.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, en nisch kan vara både en blessing eller curse beroende på. Enkla tesen är att spelmarknaden i stort växer, och att denna nisch växer med den, samt att de kan bredda sig.

      Den fina historiken talar för att de åtminstone når fler och fler. Jag tror man ska se dem som väldigt nischade och att random "ungdom med mobil" egentligen inte är målgruppen. Men jag ska fundera mer på målgruppen, ta<k för input! En generell global trend (läste i någon Benson krönika) är i alla fall mer fritid, även om det inte alltid känns så. Länk (men tror den är låst): https://www.svd.se/semester-ar-da-vi-gar-fran-80-procent-ledigt-till-100-procent

      Radera
    2. Hej,

      Själv tycker jag att du gjorde helt rätt. PC marknaden och strategispel som sådan har dömts ut flera gånger, men är nu starkare än någonsin. Vem trodde för 10 år sedan att strategi spel skulle bli en hit igen?

      Avancerade spel, dvs spel som kräver kunskap och skills är väldigt populära:
      WoW
      Starcraft
      Rainbow Six Siege
      Dota 2
      Civilization serien
      The Witcher serien

      är exempelvis inte några direkt enkla spel, om vi begränsar"enkel" till mobilspel som candy crush osv. Ovan spel nämnda är bland de bäst säljande https://store.steampowered.com/sale/2018_so_far_top_sellers/), och inga titlar som enbart kräver snabba fingrar. Här har målguppen bara växt och växt.

      Tror själv som du, att mobilkidsen inte är, och har aldrig varit målgruppen. Antal "nörds" numera är större än någonsin, och lär växa. Många strategispel som haft hög inlärningströskel har nu anpassat sig något med tutorials och förklaringar på hur du gör vad. Tidigare fick du lära dig helt själv.

      Gällande vi "som växt upp" så finns det massor med föräldragamers som spelar. De anses väl ekonomiskt starka, samt att strategi spel kan pausas och fortsättas närsomhelst. Idag kan du även streama från din dator till din tv i hemmet, och alternativen blir bar fler och fler. Området att spela på blir större och större.

      Disclaimer: Jag äger Paradaox sedan noteringen och älskar deras spel.
      Dessutom är dom riktigt duktiga på att trycka ut bra DLC till sina spel, vilket gör att dom håller längre och ger mer pengar i kassan.
      Klart jag köper ett spel, jag vet att dom gör bra grejer och trycker ut innehåll i år framöver istället för att enbart publicera nytt.
      Det är ingen vallgrav, det är en mur till rymden!

      /Andreas

      Radera
    3. Instämmer helt i de tankarna! Får hoppas att det är en mur till rymden :-)

      Radera
  10. Kul att du hittar ett bolag i Sverige, det händer ju inte så ofta!:) Tror du tänker rätt om caset men är personligen ändå tveksam då jag inte alls känner till spelmarknaden. Borde nog spela nåt av spelen först iaf!;)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Att testa något spel är nog inte dumt. Man får en bra känsla för vad det handlar om. Mitt köpbeslut påverkades av viss förståelse för branschen, även om jag är mer börsnörd än strategispelsnörd. Men de går fint att kombinera :-)

      Radera