Grekisk tvål till portföljen?

Trodde aldrig jag skulle fundera på att köpa ett grekiskt tvålbolag, men det är ämnet för dagen:) Papoutsanis är världsledande när det kommer till olivtvålar. De är verksamma inom: 

• Egna tvålvarumärken
• Tvål m.m. till hotell
• OEM-tillverkning (dvs åt andra)
• Tvålnudlar (en råvara, ska såklart inte ätas...)

Det som lockar är: tillväxt, lång historik, 150 år som bolag, på börsen sedan 1970-talet, hyfsat starka varumärken, förbrukningsvaror och ocykliska produkter som knappast kan digitaliseras bort. I stort är det ett exportbolag med 50% av försäljningen i Grekland. De handlas på EV/EBITDA kring 9. Men håller bolaget? Kanske inte, men låt oss fundera. En bra överblick av bolaget finns i denna artikel i denna intervju och en till. Se framförallt bolagets presentation.

Finns det en moat?

Den grundläggande frågan för mig är: Dominerar de en nisch? Har de en "moat"? Att vara störst eller ha bra produkter behöver inte inte i sig vara en konkurrensfördel. Det ska finnas något strukturellt som gör att de sticker ut mot konkurrenterna.

De är visserligen den största tvåltillverkaren i Grekland och Balkan, men det räcker inte hela vägen. Bolaget kan möjligen vara hyfsat unikt eftersom de är nischade på olivtvål och framstår som stora om man kollar Amazon. Viktigt är att olivtvålskonkurrenten (Kiss My Face) görs i samma fabrik och bör vara en kund (se kommentar här). Troligen är de stora i nischen på en global skala, men oklart hur stora. Bolaget verkar innovativt och har fått EU-stöd.

Problemet är väl att tvål kan komma varifrån som helst och är en commodity, ifall inte varumärket är starkt. Här kan man jämföra med Kri-Kri, där Yoghurten ska komma från Grekland. Enda motsvarigheten jag kommer på för tvål är Aleppo-tvålar. Inget säger egentligen att olivtvål måste komma från just Grekland även om de är kända för sin olivolja och producerar mycket. Det här var generellt. Låt oss gå vi vidare till bolagets produktområden och kolla på eventuell "moat" var för sig.

Egna varumärken

Här tror jag mycket väl det finns en moat, kanske stark. Varumärkena tror jag är såväl lyxiga som starka, och det bevisas i höga marknadsandelar, 1:a på fast tvål och 3:a på flytande i Grekland. Tyvärr är det bara 18% av omsättningen. Fördelar i distribution kan också finnas lokalt. Noterbart är att de varit snabba med att ta fram Covid-produkter som Alcogel och liknande. Har själv testat beställa produkterna via Olivkällan, och Papoutsanis märke heter Olivia.

Hotell

De är stora i Grekland och kunder som Hilton imponerar. Men hur svårt är det för de grekiska hotellen att byta? Visst kan lokal tillverkning och distribution ge kostnadsfördelar, men troligen finns ingen moat då varken kunder eller hotell bryr sig så noga. Om det däremot finns få andra som gör olivtvål, och det är viktigt för Grekiska hotell, finns möjligen (ytterst svag) moat i kombination med kostnadsfördelar.  

OEM

Här finns långa kundrelationer och kunder som Unilever och Sarantis. Jag tittade på en gammal presentation och aktörerna var i stort samma. Men åter igen, hur svårt är det att byta? Allt beror på hur många andra alternativ som finns och det är oklart. Man kan se dem som en olivolje-tvål-specialist med stor kapacitet, erfarenhet och satsning på R&D. Men de är nog, liksom tvålarna, kanske mer i händerna på kunderna, än tvärt om. 

Nudlarna

Industriråvaror är oftast inte så speciella. Kanske är det specialkunskap bakom, men jag vet inte. En analys jag hittat talar om liten konkurrens på detta område, så kanske att det finns något där. 

Summering

Nej, det här är som Kri-Kri fast lite sämre. Visserligen billigare men jag är för tveksam. Nyckeln ligger i det självklara att grekisk yoghurt ger ett högre pris än greek-style, medan grekisk tvål inte gör det. Bolaget är visserligen bra men mindre speciellt.

Något jag inte gått in på är att marknaden och produkterna är trevliga och kan träffas av megatrender som mer hälsa, organiska produkter etc. Tvål är globalt ofta gjord av palmolja, vilket är sämre. En annan mer simpel trend är mer handtvättande och möjlig revansch för grekisk turism. 

Håller mig nog ändå till Kri-Kri. I en bredare portfölj, där jag inte var så fokuserad på moat och konkurrensfördelar skulle de mycket väl kunnat ta plats. Möjligen kan man säga att alla stolpe ut bör vara gemensam stolpe in pga nischen och långa erfarenheten, och att det ska landa i narrow moat men jag är inte säker. Vad tror du om detta bolag? Får själv inte riktigt grepp om det!