söndag 8 december 2013

Tankar om fastighetsbolag och "vallgravar"


Bland fastighetsbolagen finns många fina bolag och även okända utdelare. Men jag är lite kluven till fastighetsbolagen. Ofta har de hög skuldsättning och ganska låg avkastning på egna kapitalet (ROE). Utdelningarna brukar dock vara fina och verksamheten är stabil, undantaget värdeförändringar på fastigheterna.

Det som verkligen är ett huvudbry är detta med konkurrensfördelar. För att ta en metafor; här känns det ju för en gångs skull som att fastighetsbolaget verkligen ÄR själva borgen (fastigheten), men det är alltid fråga om hur bred vallgraven är…;-)

  • I princip har alla fastighetsbolag konkurrensfördelar i form av byteskostnader, dvs "Switching costs".  En flytt kostar alltid tid och pengar. Man brukar prata om att det är jobbigt att byta bank. På samma sätt är det jobbigt för en bank att byta lokal :-) 
  • Läget är också en naturlig vallgrav, ingen annan får ju bygga på samma plats. Mer konkret så kan ett fastighetsbolag vara ett "geografiskt monopol", t.ex. finns kanske bara underlag för ett köpcentrum i närområdet.
  • Markanvisningar och upparbetade kontakter med politiker/tjänstemän är säkert i praktiken en konkurrensfördel.
Tänkte gå igenom några typer av fastighetsbolag och ta upp konkreta exempel.

Kontor
Byteskostnader lär finnas. Läget i sig kan vara en konkurrensfördel, t.ex. kontor med sjöutsikt eller nära kommunikationer. Här ligger t.ex. Hufvudstaden bra till. Kontor är dock generellt ganska utbytbara, möjligen är det svårt att få tag på riktigt stora kontorslokaler centralt kan jag misstänka.

Ett bolag som Atrium är exempel på ett bolag som jag hoppas har goda upparbetade kontakter med politiker/tjänstemän. Förhoppningsvis har inte turerna kring Slussen raserat för mycket, de har ju ändå kommit överens.

Slutsats: Svagaste konkurrensfördelarna bland fastighetsbolagen? För lätt att byta kontor?


Handel/Köpcentrum
Byteskostnader lär finnas här också. Ett köpcentrum kan också definitivt vara ett geografiskt monopol, dvs att det inte lönar sig att bygga ett annat precis i närheten.

Men stora kedjor kan dock gissningsvis ha en stark förhandlingsposition mot köpcentrumen. Om t.ex. H&M säger att vi inte vill vara kvar i Kista Centrum ifall ni höjer hyran. Vem ger sig vid en sådan förhandling? Om det är en stor eller liten handlare borde ha betydelse. En lokal present- och smyckeskedja kanske är beroende av en upparbetad kundkrets, medan H&M inte har problem att hitta nya kunder om de flyttar till något annat ställe.

Ett lite märkligt exempel är Diös som i sin årsredovisning skriver att de välkomnar konkurrens. Så långt ifrån vallgrav man kan komma? Nja, man kan nog utgå från att de inte säger allt. Diös lär ha en ganska bra förhandlingsposition i och med deras nisch mot Norrland. Vill en kedja vara i norrland är Diös den naturliga partnern.

Att ha hela produktionskedjan kan möjligen göra ett bolag till en lågkostnadsproducent av köpcentrum/kontor. Politiska kontakter kan vara en källa där man får "förtur" till fina bygglägen.

Slutsats: Köpcentrum med starka förhandlingspositioner är intressanta. Diös kan vara ett intressant alternativ. Atrium Ljungberg kan kanske ha något när det gäller "produktionen" av köpcentrum. Generellt kan nog konkurrensfördelarna variera och större bolag har en starkare position. Amerikanska Simon Property Group kan även vara värd en titt.


Logistikfastigheter
Här kan läget vara ännu viktigare än för kontor. Tid är pengar och lokaler nära motorvägar är verkligen bättre än de ute på obygden. Intressant nisch som det finns väldigt få bolag inom, och de lär gynnas av ökad e-handel. Tribona sticker ut som ett svenskt alternativ med fina lägen. En nackdel är att de bra lägena möjligen förtas av att ICA är en jättekund och att Tribona är beroende av dem.

Huruvida det finns en vallgrav för logistikfastigheter måste bero på läget. Men jag är osäker på hur ont om mark det är och hur lätt det är att smälla upp nya logistikfastigheter i bra lägen. Samtidigt har Tribona massor med byggrätter (300 000 m2) så över tid kan deras förhandlingsposition bli starkare.

Varför inte företag själva väljer att bygga logistikfastigheter istället för att hyra in sig är också värt att fundera på. Rimligtvis är det långa processer och svårt att avgöra framtida efterfrågan som gör att man hyr in sig.

Slutsats: Jag ska undersöka Tribona som spontant ser intressant ut. Har även sneglat på Cache Logistics trust (Singapore) men inte kommit till någon analys där.


Bostäder
Rejäl inlåstningseffekt lär uppstå för kunderna i Wallenstams hyresrätter. Vem vill släppa en hyresrätt? Problemet är att hyran inte bestäms av vad hyresgästerna är beredda att betala utan av bruksvärdessystemet. Bra eller dåligt kan man ha olika åsikt om (själv tror jag det hindrar byggandet... ja inte olika åsikter utan bruksvärdessystemet). På sikt går det nog mot friare hyror på samma sätt som för andra fastigheter.

Sen måste man ändå nämna de amerikanska fängelseaktierna i sammanhanget. Inlåsningeffekter var ordet! Men ingen bransch jag vill stödja.

Slutsats: Wallenstam är ett alternativ. Dock låg utdelning i dagsläget, men i takt med att bruksvärdessystemet blir svagare blir Wallenstam starkare. Också fina politiska kontakter och en naturlig partner för nya hyresrätter.


Värdering?
En vanlig värderingsmodell går bet pga att PE-tal och ROE inte blir rättvisande. Båda talen kopplas till vinsten som i stor grad beror på de hypotetiska värdeförändringar som uppstår om alla fastigheter skulle säljas av (vilket de inte gör).

Fastighetsbolag, och även investmentbolag, får nog värderas t.ex. på följande sätt:
  • Vad är substansvärdet per aktie, och finns någon rabatt?
  • Är substansvärdet rättvisande eller för konservativt
  • Växer substansvärdet?
  • Vilken skuldsättning har de? Hög skuldsättning ska ge rabatt
  • Vilka konkurrensfördelar har de? Åtminstone jag är beredd att betala mer om starka konkurrensfördelar finns...
En högre skuldsättningsgrad än normalt kan nog accepteras för fastighetsbolag. Det finns ju verkligen en säkerhet och ofta långa hyresavtal.

Hur ser du på fastighetsbolag? Vilka företag föredrar du inom sektorn?

27 kommentarer:

  1. Jag avstår fastighetsbolag eftersom de ses som en så säker bransch att avkastningskraven blir för låga för min smak.

    Dessutom känns det som att marknaden är skickligare än mig på att bedöma dem så det alternativ jag ser som intressant är nog främst Lundbergs. De har fastigheter samt goda möjligheter att förvalta avkastningen åt mig.

    SvaraRadera
  2. Här tänker jag mycket likt Aktieingenjören. Ska jag en dag ge mig in i det så gör jag nog det helst via Lundbergs.

    SvaraRadera
  3. Ok, det är nog inte bästa branschen. Men även i "dåliga" branscher kan man ibland hitta fina bolag. Kan det vara så att t.ex. Diös och Tribona har eller håller på att bygga upp starka konkurrensfördelar, men de inte prissätts därefter eftersom alla fastighetsbolag dras över en kam? Vet inte.

    Sen tillkommer ju även det faktum att man redan är rejält överviktad i fastighetsbranschen ifall man äger sin egen bostad:-)

    Det här med att avkastningskraven blir för låga... är det så att fastighetsaktier oftast är fullvärderade, och inte heller ökar sitt substansvärde så mycket över tid. Eller är det att man inte kan förvänta sig så hög totalavkastning (utdelning + kursuppgång)? Eller något annat? Säkert simpelt och ursäkta om det är en dum fråga :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tror nog det finns pengar att tjäna, men jag föredrar Lundbergs för så vitt jag vet är de fastigheterna bland de mest konservativt finansierade, man får en bra mix via Hufvudstaden och Lundbergs helägda fastighetsrörelse samt så är jag övertygad om att huvudägaren vill och kan bygga långsiktiga värden. Känns tryggare helt enkelt. :)

      Radera
    2. Jag tror att kvalitetsskillnaden mellan t.ex. Diös och Atrium hel enkelt är för liten för att ge en meningsfull påverkan.

      Det jag tror kan påverka är främst belåningsgraden i olika fastighetsbolag. Eftersom finansfolk kör med väldigt låga riskvikter på fastigheter så är de ofta överbelånade i samband med finanskriser vilket skapar problem.

      Radera
    3. Ok, tack då förstår jag hur du menar!

      Radera
  4. Älskar branschen! :) Själv tar jag ockerpriser för att tyskar ska få bo i mitt lilla hus på 70 kvadrat. De är överlyckliga och jämför det hela med bullerbyn IRL :)

    Jag skall köpa: Lundbergs, Atrium Ljungberg, Castellum, Hufvudstaden, Wallenstam, Fabege och Wihlborgs

    Jag skulle jag börja köpa något idag hade jag köpt Atrium Ljungberg. De har en fin travers i Sickla köpcentrum!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Haha, det låter som en bra affär att hyra ut till tyskar! Alla glada, alla nöjda.

      Fina fastighetsbolag där, själv har jag just Atrium Ljungberg. Har inte funderat klart kring branschen ännu, så jag vet inte om jag älskar den:-) Har hittills i alla fall riktat in mig på relativt lågbelånade fastighetsbolag för att undvika risker.

      Radera
  5. Rullstolsinvesteraren9 december 2013 16:50

    När det gäller värdering av vinsten så rensar jag bort värdet och räknar bara med resultatet intäkter i form av hyror minus alla kostnader. På det enkla sättet kan man komma förbi de hypotetiska värdena och också beräkna ett slimmat P/E-tal. Däremot har du rätt i att det blir svårare att räkna ut ett mer jämförbart ROE.
    Sedan förstår jag inte den reservation som finns emot fastighetsbranschens låga totalavkastning. för mig som ska behåklla mina aktier till döddagar är det ingwet problem. Det jag tittar på är direktavkastningen så att jag så småningom när jag blir 65 år ska kunna leva på utdelningen. Därför är inte Lundbergs ett alternativ för mig. Även om det är ett fint och välskött bolag så kommer jag inte att kunna komma upp i de antal aktier som krävs för att få en bra pension på den lilla utdelning som Lundbergs alltid har haft. Om de, mot all förmodan, skulle ändra sin utdelningspolitik och öka direktavkastningen skulle jag omvärdera mitt ställningstagande. Totalavkastning är bra men direktavkastning är ännu bättre. :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja den värderingsmodellen kan nog funka. Typ att man fokuserar på deras förvaltningsresultat eller vad det heter.

      Lundbergs utdelning tycker jag också är för låg. Tror att Diös som du är inne på kan vara intressant. Det finns många fina fastighetsbolag i Sverige. Ifall man tittar på bolag lite mer globalt kan t.ex. Realty Income vara något. Där pratar vi ett bolag som verkligen fokuserar på utdelning, de kallar sig "The montly dividend company": http://www.realtyincome.com/

      Christoffers investeringsblogg har bland annat skrivit om dem.

      Radera
    2. Rullstolsinvesteraren10 december 2013 13:30

      Jodå, Jag känner till Realty income och bevakar dem. Problemet med dem är att de är ganska dyra just nu att införskjaffa. jag vill nämligen kunna kunna köpa ett stort antal på ett bräde så att inte courtaget tar en alltför stor del av det hela. Det finns också en skön psykologisk aspekt i att man ska kunna se en signifikant ökning av ens depå varje månad utan att behöva leta småsmulor på botten. :-) Därför ligger jag och lurpassar på Realty income så att jag ska kunna ta in en stor mängd av aktien när kursen stämmer med de nyckeltal och andra värderingsparametrar som jag har och när jag får ett tillräckligt stort kapital för att kunna göra det.

      Radera
  6. Hej Gustav,
    Fastigheter är en utmärkt sektor att investera i. Avkastningens form och storlek kan diskuteras, men behovet av fastigheter och tjänster knutna till dem är bestående.
    Här får du mina förslag på bolag som jag följer, förutom redan nämnda utmärkta Atrium-Ljungberg.
    Gazit-Globe Ltd. (GZT), under mångas radare, men fin utbetalare med bra spridning över flera kontinenter och fastighetstyper.
    Mitsubishi Estate(MITEY), japansk jätte, väleteblerad på en marknad som är på uppgång.
    Deutche Annington Immobilien, Tysklands största ägare av lägenheter, nu tillgänglig för allmänheten att investera i.

    Breddar man lite perspektivet och ser på bolag knutna till branchen genom tex olika serviceformer bundna till fastigheter och ägande så gillar jag HBM Industries, inte sänkt utdelningen på >45 år, samt Jones Lange LaSalle (JLL). Hitt kunde även räknas ISS som också finns på den svenska marknaden, men väl är ett danskt bolag(?).

    En nykomling på börsen är också RE/MAX (RMAX), stor fastighetsmäklare med verksamhet i otaliga länder, även i Sverige.

    Finns många fler, men dessa är på min lista just nu....lycka till i jakten på fast inkomst i fast-ighetsbranchen!

    P.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det var en spännande knippe aktier, tack för input!

      Ska kolla närmare. Just HBM lyckas jag tyvärr inte hitta vid en snabb sökning.

      Några jag kikat på lite grann när det gäller fastighetsservice etc är Mitie group noterad i London.

      Radera
    2. ABM Industries skall det naturligtvis vara, sorry....
      Kom plötsligt ihåg ett till bolag som jag hade spaning på tidigare Alexander& Baldwin (ALEX), bra geografisk moat och bra mix i beståndet av fastighetstyper, men aningen dyrt om jag minns rätt. Helt klart dock värt att titta på!
      Inge fel på hertig Harald nedan :), tar snart min kvällstur med hundarna, får se om jag kan hitta på någon ordramsa .....om inte IVAR tar mig...
      Ha det bra,

      P.

      Radera
  7. Fast-ighetsdrottningen ,fast-er (F)Astrid, fast-ade fast fast-ighetens håll-fast-het fast-ställts.

    P.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Där ser man, men...
      Hertig harald hamstrade fastigheter i höga hastigheter. Hus, höghus, Hötorgsskrapor, hela handelskvarter....tills (fastighets)krisen kommer med kaos...

      Nja, du vinner nog den här "kampen" men jag gjorde ett försök :-)

      Radera
  8. Kom inte på några fastighetsbolag under kvällsrundan, men Ivar röt följande i mitt öra:
    Baronessan Beata beklagade bittert börsens baksmälla, bortkastade besparingar brummade bonden Bertil belåtet badandes bastu bakom blek barskrapad bondgård.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Haha, behagliga bokstavskombinationer:-)

      Radera
  9. Gustav grubblade grottade genomlyste, grundade granskande gemenskap, guidar gratis gemene gosse genom Grahams grunder , gasthausaftnar gläder gruppen, grejar galant gitarr, gospel, growling, gatumusik - gränslöst geni, generös gentleman, glada grabben Gustav - gött!

    :)) P.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Haha, du är verkligen på G. Måste säga att du vinner:-)

      Radera
  10. Hej Gustav!

    Intressant inlägg!
    När det handlar om investmentbolag så förstår jag som att du anser att substansvärdet är det viktigaste att göra sin värdering kring.
    Om vi tar ett bolag som t.ex. Creades - som alla investmentbolag så förändras tillgångarna i bolaget, i noterade värdepapper mer än onoterade. Detta bidrar även till att substansvärdet blir mer fluktuerande än t.ex. ett bolag med mer eller mindre "fasta" tillgångar(t.ex. Sandvik).

    Om du skulle få ge din syn på Creades, hur skulle den se ut?

    Tack för en intressant blogg.

    //Oscar

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker investmentbolag är svåra eftersom man egentligen måste hålla koll på alla bolag som ingår. Tillräckligt jobbigt att ta reda på om ett enda bolag har konkurrensfördelar:-)

      Men de brukar nog vara bra placeringar och ofta finns en substansrabatt som gör att du får lite högre utdelning än om du köpt ingående bolag direkt.

      Tyvärr har jag ingen vidare koll på Creades eller andra investmentbolag. Tittade lite snabbt och gillar Avanza, Haldex och Carnegie. Klarna gillar jag inte alls, har testat deras tjänster och de känns krångliga. Tror spontant att Hagströmer är en bra person vid rodret.

      Radera
  11. Rullstolsinvesteraren18 december 2013 10:58

    När det gäller logistikfastigheter bör man också nämna Sagax. Dock har jag inte gjort någon närmare analys av det företaget ännu, men det ligger på min agenda att göra en sådan och publicera på min blogg.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Vore intressant att läsa en sån analys. Kanske också en jämförelse med Tribona?

      En skillnad är att Sagax pratar om lagerfastigheter medan Tribona betonar just ordet logistik. En lek med ord? Tribonas fastigheter är väl också lagerfastigheter om jag förstått rätt.

      Radera
    2. Rullstolsinvesteraren18 december 2013 20:07

      Ok en jämförelseanalys var önskad. Då ska jag försöka ordna en sådan. Det kommer dock att ta litet tid att göra den. Som ni alla kanske förstår arbetar jag litet långsammare än de andra bloggarna i skrivandet.

      Radera
    3. En skillnad är att Tribona enbart har logistik/lager medan Sagax även har lätt industri i beståndet. Vet inte om det förstör en jämförelse. Eller om den möjligen blir mer intressant.

      Radera