söndag 15 september 2013

Några tankar om "Return on Equity" och Capex?


Tänkte nu köra en smärre djupdykning in i förkortningar och nyckeltal. Hoppas att det inte skrämmer bort läsare, men jag tar den risken.  I den värderingsmodell som jag snickrar på har jag nämligen stött på patrull när det gäller vissa viktiga nyckeltal. Nog förstår jag dem på ytan, men jag vill gräva lite djupare för att förstå mer och kunna "vikta" rätt.


ROE - return on equity
Älskas av Warren Buffett och är ett måste att titta på för varje långsiktig investerare. Return on equity betyder vinst i förhållande till aktieägarnas kapital. Aktieägarnas kapital är värdet av bolaget minus alla skulder, dvs vad som återstår efter att banken fått sitt.

Man kan kalla måttet för en slags "kassakomätare" eller ett mått på hur dyrt det är att skapa vinst. Omvänt så svarar den på frågan hur mycket kapital som behövs för att skapa en viss vinst.
Som exempel tar vi bolag A med ROE i H&M-klass på 40 procent. Bolag B har i sin tur ROE på låga 3 procent. Om man hypotetiskt ger dem 100 000 kr, ja då har bolag A skapat 40 000 kr och bolag B bara 3 000 kr i vinst. Det säger sig självt att måttet får stor betydelse på lång sikt, förutsatt att ett ROE-talet håller sig konstant över tid (vilket är en fråga om konkurrensfördelar).
Nyckeltalet är väldigt viktigt då t.ex. överskottet från verksamheten ofta investeras för att skapa mer vinst. I H&M:s fall delar de visserligen ut en hög andel av vinsten, men det behövs å andra sidan inte så stora investeringar för att skapa tillväxt om jag förstår rätt. Vad gör då att H&M har så högt ROE?  Låt mig gissa! Modellen är skalbar, binder lite kapital, IT-systemen finns, varumärket likaså. De har väl "bara" att hitta nya butikslägen, slå upp en butik och fylla dem med kläder och personal? Men här är jag inne och snuddar på ett annat begrepp...


Capex då?
Capex är investeringar som i något som har en livslängd över flera år. Man ska egentligen skilja på underhålls-capex och tillväxt-capex men i det här inlägget fokuserar jag på underhållscapex när jag skriver "Capex". Det ger inte ger mer vinst utan behövs för att behålla samma vinstnivå. Investering i ett nytt IT-system går väl t.ex. in under Capex då det inte i sig skapar någon mer vinst i sig. (uppdaterat)

Jämför man med livet som husägare är ett bolag med högt Capex lite som träpaneler mitt i solen som ofta måste målas om. Ett lågcapex-bolag kan däremot liknas vid en tegelvägg som i princip aldrig kräver något underhåll.

Vi går tillbaks till exemplet ovan:
Tänk om bolag A med sitt fina ROE har ett extremt högt Capex, vilket gör att vinsten på 40 000 kr mest går dit? Säg att 39 000 kr ryker och endast 1 000 kr är kvar. Och bolag B, med sina 3 000 kr istället har lågt Capex och får behålla 2 000 kr av sin vinst. Den "riktiga vinsten" rensat för underhållsinvesteringar skulle då istället vara högre hos B. Hypotetiskt värre ska nog nämnas...

Två sidor av samma mynt? Eller två mynt av samma sida?
Både ROE och Capex verkar vara viktiga när man bedömer ett företag. Men går de ofta ihop i praktiken? Är långvarigt högt ROE ofta synonymt med lågt capex? Det borde ju vara så att ett högt Capex bromsar framtida vinsttillväxt eftersom pengar inte går dit utan till underhåll... kan man tycka.

  • Högt ROE och högt Capex är inte hållbart över tid?
  • Högt Capex kommer att minska framtida vinsttillväxt, vilket kommer att märkas av i form av minskat ROE?

Har jag förstått rätt månntro?

Kruxet är väl att ROE koppas till vinsten sett mot aktieägarnas kapital (equity). Men vinsten är något annat än fria kassaflödet. Och här går jag bort mig något. Fria kassaflöde är ju vad som finns kvar efter underhållsinvesteringar, och ett mått på den "riktiga" vinsten (bland annat 4020 har skrivit en hel del om det). Alltså skulle jag vilja ha ett mått som tittade på fritt kassaflöde i förhållande till equity. Antar att det inte finns lättillgängligt då jag inte läst något om det. Möjligen finns inget behov av det eftersom jag missar något väsentligt på vägen...? Jag menar... Buffett borde väl titta på det nyckeltalet istället ifall ROE hade stora brister? Kanske räcker det med att titta på ROE, men på flera års sikt?

Tittar du på ROE och på Capex när du letar bolag? Och vilket av dem tror du är viktigast? Och överlappar de varandra på något sätt?

Ja det är sådana här saker man kan fundera på när man ska ha "roligt"! Har själv inte hittat svaren, men misstänker då att det då kan vara fel på mina frågor :-)

31 kommentarer:

  1. Om bolaget har hög capex avspeglar sig detta i en sjunkande ROE eftersom avskrivningarna ökar. Om bolaget däremot har en starkt varierande capex kan det vara lite lurigt. Bra bolag har sällan ett starkt varierande capex kan ju tilläggas...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ok, så man kan säga att enkla sambandet blir följande: Capex minskar vinsten eftersom underhållsinvesteringar skrivs av och då sänker vinsten. R:et i ROE (dvs vinst) påverkas av ett högt eller stigande Capex. Om jag nu förstått rätt!

      Radera
    2. Har funderat lite mer på capex...
      Du Luppen säger att bra bolag sällan har ett starkt varierande capex. Är det verkligen så? Jag tänkte att om det är ett konjunkturkänsligt bolag så borde capex öka under sämre år jämfört med när det är högkonjunktur, pga då vill man inte investera lika mycket i nya anläggningstillgångar utan håller igång befintliga, dvs reservdelar/eftermarknaden borde öka som driver capex. Nu har jag ingen aning om hur kraftigt detta kan slå men man borde kunna se variationer i t.ex. gruvbolag etc.

      Radera
    3. Först från Wikipedia: "CAPEX are used by a company to acquire or upgrade physical assets such as equipment, property, or industrial buildings", dvs. utgifter både för nya tillgångar och underhåll av gamla (missförstås ofta)

      @Plutosson: Det kanske var lite kategoriskt, men långsiktiga fastighetsbolag har en rätt jämn capex som följer fastighetsbeståndets utveckling. Industriföretag kan ha lite stötigare capex, en ny fabrik etc. men om de är tillräckligt stora blir siffran ofta någorlunda jämn.

      Tidigare arbetade industriföretag ofta lite kontracykliskt med större investeringar i lågkonjunktur, men jag tycker inte det är ett tydligt mönster idag.

      Radera
  2. Jag tycker att ROE är mycket viktigare än Capex, över huvudtaget tittar jag väldigt lite på kassaflödesanalysen. Om du har ett historiskt högt och helst ökande ROE och EPS (samtidigt som skuldsättningsgraden känns ok) och en direktavkastningen håller en rimlig nivå och har ökat ungefär i samma takt över tid så brukar detta räcka bra för mig. Men jag är ingen som borrar ner mig i nyckeltal heller utan försöker hålla det på en lagom enkel nivå.

    Ett högt Capex behöver inte vara dåligt, det visar ju bara att man investerar i den egna verksamheten.

    /Plutusson

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ok, ROE kanske är viktigare!

      Är nog lätt att krångla till det, och dessutom tro man hittat "sanningen" ju mer avancerade formler och checklistor man använder.

      Radera
  3. Hoppas det är ok jag citerar mig själv:
    "Det optimala hade varit att hitta ett företag med hög ROA som kan återinvestera hela vinsten till denna avkastning. I verkligheten har jag observerat att sådana företag inte växer på träd (kanske i IT-branschen?).

    Det brukar tvärtom vara så att företag med hög ROA har svårt att återinvestera större summor på ett vettigt sätt. Företag med lägre ROA verkar i regel i kapitalintensiva branscher där det finns gott om möjligheter att upprepa investeringar [...] vi ser att måtten för "mina" företag pekar åt olika håll- desto högre ROA desto lägre Capex%."
    http://www.defensiven.com/2012/03/roa-vs-capex.html

    Jag tittar på ROA snarare än ROE. ROE är väldigt beroende av skuldsättning. Jag tittar även på fritt kassaflöde och då över lång tid (10år). Svagare fritt kassaflöde än redovisad vinst är för mig en varningsflagga, särskilt om tillväxten är låg.

    SvaraRadera
    Svar
    1. ROA låter mer relevant då den tar hänsyn till skuldsättning. Tyvärr tycker jag det måttet är något svårare att hitta än ROE när man letar runt bland nyckeltal på olika sidor.

      Helt ok att citera sig själv:-) Känner igen inlägget nu när du nämner det, ska läsa på mera!

      Radera
    2. vilken tur:) En nackdel med ROA är att det inte fungerar på finansbranschen. Capex är inte heller applicerbart mot finans.

      Radera
    3. Kastar in en snabb kommentar mellan blöjbytena... :)

      "Return on equity betyder vinst i förhållande till aktieägarnas kapital. Aktieägarnas kapital är värdet av bolaget minus alla skulder, dvs vad som återstår efter att banken fått sitt".

      Bara ett par tekniska saker...

      Eget kapital = tillgångar minus skulder och har inget med börsvärdet att göra. Då är vi istället inne på enterprise value som är börsvärde + nettoskuld (eller nettofordran om så är fallet). Du menar säkert rätt men det står lite otydligt. Eget kapital kan även översättas till bolaget nettotillgångar. Dvs betalas samtliga lån av så finns det tillgångar kvar. Dessa kan man sedan sätta i relation till börsvärdet och man får price/book value. Alltså börskurs dividerat med eget kapital/nettotillgångar per aktie.

      En viktigt faktor är också storleken på bolagets egna kapital. Bolag med svaga finanser har ofta högre ROE då egna kapitalet är litet i förhållande till vinsten. En utdelning minskar EK vilket leder till högre ROE allt annat lika, nästa år.

      En del bolag tar upp lån för att expandera och på så sätt finansiera sig mer genom skulder än med eget kapital vilket leder till högre förräntning av det egna kapitalet allt annat lika.

      "Financial engineering" är ett begrepp som man kan lägga på minnet.

      Grundregeln är dock att hög ROE är bra men man måste förstå varför den är hög. Exempelvis har en skräpbank som Vestjyske bank bättre ROE än Norjyske som är kvalitativ och bättre bank. Det beror på att Vestjyske har en liten andel eget kapital vilket ökar ROE. Går man in djupare och analyserar bolagen ser man dock att man hellre äger Nordjyske.


      Radera
    4. Tack för förklaringarna, och jag var inte så tydlig. ROA kan vara ett bättre mått pga att ROE är känsligt för skuldsättning.

      Financial engineering är något att titta på närmare och undvika...

      En exotisk variant på temat är Discovery Holdings som minskade sin vinst och gav följande förklaring:"As a result of the accounting for the recapture of reinsurance and the increase in the fair value of puttable non-controlling interest financial liability"

      Självklart vet man ju vad en "Puttable non-controlling interest financial liability" är för något:-) När jag läste mer om saken fick jag klarhet och det var ingen fara på taket men... så kan det låta när aktuarier har sista ordet i pressmeddelanden!

      Radera
  4. Att sätta kassaflöde i relation till equity är inte särskilt svårt. Jag brukar själv gå igenom räkenskaperna och utläsa vilket kassaflöde som bolaget har före utdelning/återköp av aktier och ställa i relation till börsvärde och eget kapital mm.

    Dock brukar jag bortse från förändringar i rörelsekapitalet och utgå från att det ligger +-0 över tid.

    SvaraRadera
  5. Jag brukar titta mest på ROE, men först efter att ha bedömt balansräkningen. Bolag med balansräkningar jag känner har för hög hävstång eller är lite för svåra för mig att förstå mig på avfärdar jag. Jag försöker också på ett ungefär bedöma det fria kassaflödet. Dock så handlar det mest om att se att redovisade vinster och utdelningsnivån ser rimlig ut i förhållande till vad man de facto drar in. Jag vill ju undvika att gå in i bolag som redovisar stora vinster men vad de egentligen får i "betalning" är fodringar på kunderna, inget i reda pengar. Jag tycker m.a.o. det är svårare att bedöma kreditvärdigheten på diverse fodringar än pengars värde...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Frågan är om man kan gå på ROA direkt istället för ROE om det då är tillräckligt justerat för skuldsättning?

      Capex ingår som en del i fria kassaflödet, det kanske räcker så i prakiken.

      Radera
    2. Är ofin nog att länka till ett inlägg på egna bloggen (radera om du misstycker) där vi hade lite av den här diskussionen. Målet med inlägget var att koka ner helheten så långt det rimligen går till ett centralt nyckeltal.

      ROA är halvintressant men kastar bort följande branscher för alltid:
      - fastigheter
      - skog
      - jordbruk
      - finans/banker

      Allt som ger liten men pålitlig avkastning på ett stort kapital blir i ett slag ointressant. I dessa branscher är helt irrationellt att arbeta utan belåning och att bedöma bolagen utan att ta hänsyn till finansieringen blir - snedvridet.

      Å andra sidan är det ju helt valfritt att investera i hela spektrumet, jag avstår ju själv från flera branscher och företagstyper.

      Radera
    3. Bara att länka på, det var ett läsvärt och relevant inlägg:-)

      Själv kör jag de flesta branscher, men har undvikit råvaror. Ett sånt bolag som BHP Billiton skulle dock kunna leta sig fram hela vägen till portföljen.

      Radera
  6. Vinst är generellt ett bättre mått än kassaflöde då vinst tenderar att vara mer stabil över tid. Investeringarna fångas via avskrivningarna vilket enbart är capex fast periodiserad över investeringens livslängd. Resultat är ju de facto periodiserat kassaflöde..om branschen är investeringstung är capex relevant, annars inte. I en värderingsmodell saknar det betydelse om man använder, vinst,utdelning eller kassaflöde..alla ger samma resultat för värderingen..

    SvaraRadera
    Svar
    1. Vinst är ju onekligen enklare! Men det borde vara viktigt att skilja på tillväxt-Capex och underhålls-capex som någon är inne på nedan.

      Läste något om att ökad vinst inte säger så mycket. Om ett bolag gör exakt samma vinst som förra året, men satte förra årets vinst på bankkontot så har de ju ökat vinsten. Däremot borde väl ROE och ROA ha gått ner och kan då sägas vara ett ett bättre mått på resultatet?

      Radera
  7. Capex är inte underhållsinvesteringar utan capital expenditures. Kort och gott investeringar i något som har en livslängd över flera år. Om investeringen är bra och genererar hög avkastning är capex inget negativt, snarare tvärtom. Hög eller låg ROE? Så länge avkastningen är högre än kapitalkostnaden skapas värde i bolaget. Det intressanta är således gapet mellan avkastningen och kostnaden för kapitalet..här kommer oxå belåning in i bilden..

    SvaraRadera
    Svar
    1. Sant! Uppdaterade inlägget så att det förhoppningsvis blev klarare. Jag menade det "onda" underhållscapex. Ingen skugga ska falla över tillväxtcapex!

      Radera
  8. För få fram FCF eller operating earnings så får man skilja på underhållscapex och tillväxtcapex, alltså hur stora delar av capex som går till underhåll respektive tillväxt eftersom tillväxtcapex exkluderas för att få fram bolagets nuvarande operating earnings. Sen titta på ROC samt cost of capital. Alltså se att bolaget har högre avkastning på investerat kapital än kostnaden för att låna pengar.

    H/Andreas

    SvaraRadera
  9. Det är väl också ett bra sätt att få svar på om bolaget har en vallgrav eller inte. Högre avkastning på investerat kapital än kostnaden för låna pengar är ju bara långsiktigt hållbart ifall en vallgrav existerar.

    /Andreas

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för förklaringar kring Capex m.m!

      Vallgraven har jag främst bedömt via ROE. Kanske behövs även en titt på hur mycket kostnaden är för att låna. Inte lika lätt då uppgiften inte finns lika tillgänglig. Antar att man måste in i årsredovisningarna och leta efter nyckeltalet WACC - Weighted average cost of capital

      Stannar man vid ROE och ROA så hittar man aktuella uppgifter och prognoser på www.4-traders.com

      Radera
    2. Ja, WACC. Är väl främst vad bolaget får betala för låna pengar på banken man får rota upp. Sen sätta ett rimligt avkastningskrav på eget kapital för få ett hyggligt korrekt wacc. Sen är det väl under "owner earnings" eller "earningpower" det brukar beskrivas och inte operating earnings som jag skrev först.

      Radera
    3. Står mycket bra grejer i Value investing from Graham, Buffet & beyond boken. Bla hur räkna ut skillnaden på underhålls och tillväxtcapex, identifiera vallgravar och värdera bolag sunt.

      Radera
  10. Hej Gustav, slänger in en något off topic fråga. Jag undrar hur du resonerar kring Ridley för tillfället? Detta eftersom att marknaden verkar ha sett negativt på försäljningen av saltdelen, något du åtminstone tidigare var positivt inställd till.

    Hoppas du tar dig tid att svara.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag håller på med ett inlägg om Ridley som snart är klart. Framförallt tror jag det är nedskrivningar och en vinstvarning som har påverkat utvecklingen. Utvecklar mina tankar mera sen!

      Radera
  11. Är ROE lika relevant för alla bolag eller bara inom vissa branscher?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Någon annan har säkert bättre svar men detta tycker jag var intressant:

      "Due to the unique nature of each industry and variances in accounting methodologies among them, ROE should normally be used for comparisons within the same industry. For example: The ROE for service-oriented industries, such as the software industry, is significantly higher than that of capital-intensive industries such as the construction industry.

      Comparisons of ROE within the same industry can also be misleading as ROE ignores the effect of debt. If a company can issue debt at a lower interest rate than the rate of return on its investments, it could increase its ROE. However, higher debt also increases the risk of failure for the company. Generally, companies with higher debt, as measured by the debt to equity ratio, will have better ROE. An investor could get a better sense of the investment by considering the Return on Assets, which mitigates the influence of debt, alongwith ROE."

      Hämtat från: http://www.wikinvest.com/metric/Return_on_Equity_%28ROE%29

      Radera
  12. Svar
    1. ROCE frånser hävstången

      Radera