Hur slå index? Hidden Champions är mitt försök

På senare tid har jag funderat mycket på mitt investerande och kommit fram till att jag verkligen vill äga Hidden Champions. De är till sin natur ofta mindre bolag och inte välkända. Det är såklart inget fel på storbolag, utan det handlar om att göra en sak och försöka göra det bra. 

Långsiktigt så tror jag att man ska hitta, och utveckla, den stil som passar sin personlighet. Kanske är det en psykologisk brist att jag har svårt att äga det populära, men jag tror det är rationellt att försöka maxa sina fördelar. Du kan som småsparare köpa bolag som fonderna ännu inte kan pga sämre likviditet. Detta kan man utnyttja till sin fördel. 

Det jag menar framkommer av 

• Mitt tidigare inlägg om edge. Det är helt uppenbart att egden kan vara större i mindre bolag. Du kan t.ex. köpa bolag som fonderna inte kan köpa. Du har ett större utbud av kvalitetsbolag, och växer bolagen kan de senare bli intressanta för fonderna. 
• Grandeur Peaks bild som visar att 70 procent av pengarna går in i de 5 procent största bolagen.  
• Det synsätt som Focused Compounding har, de letar uteslutande efter "overlooked" stocks. 
• Hidden Champions-begreppet, se tidigare inlägg. Notera att jag inte enbart letar efter "äkta" sådan utan accepterar de som är etta i ett land, inte kontinent. Kanske borde jag kalla dom domestic eller local champions?
• En helt fantastisk rapport om vad som statistiskt lönat sig

Förutom att gå efter tycke och smak och vilken stil som passar bäst för personligheten är det viktigt att ha koll på statistik. Om man har ambitionen att slå index är det ett viktigt att ha en idé om varför och hur man ska göra det. Låt oss bli lite vetenskapliga!

Fyra viktiga faktorer

Rapporten Liquidity as an Investment Style är extremt bra och går igenom vad som statistiskt lyckats under de senaste 40 åren. Nyheten är att låg likviditet bör jämställas med andra statistiskt säkerställda strategier för överavkastning som lägre värdering och mindre bolagsstorlek. Se gärna tabellerna på sida 25 och framåt, och detta tar jag med mig:

• Lägre likviditet är ett plus. Det är då naturligast att leta på de jaktmarkerna. I princip alla mina bolag är familjebolag, vilket i sig ger lägre likviditet. Överavkastningen vid lägre likviditet gäller för alla bolagsstorlekar, men är särskilt framträdande för små bolag. Observera att hög likviditet är livsfarligt för små bolag. Av mina 11 bolag har 10 en free-float under 50 procent och många kring 30 procent.
• Mindre bolagsstorlek är ett plus. Det är utan tvekan statistiskt säkerställt att mindre bolag går bättre än större bolag. Mitt fokus kommer att vara på nanocaps, microcaps, smallcap, och ibland midcaps. Largecaps och Megacaps är inget för mig. Av mina 11 bolag är 1 nanocap 4 microcap och 6 smallcap.
• Lägre värdering är ett plus. Bolag med låg värdering går går generellt bättre än de med hög värdering. Jag äger i princip bara rimligt värderade bolag. Av mina 11 bolag värderas 10 värderas under 15 i EV/EBITDA och majoriteten värderas till under 10 i EV/EBITDA.
• Kursuppgång föder kursuppgång. Jag har själv svårt att tillämpa den eftersom man tittar på kursen, inte bolaget. Men statistiskt finns det en förlorar- och vinnareffekt i form av att förlorare oftare fortsätter gå dåligt. Jag borde ifrågasätta förlorarbolag mer för att se om något förändrats i bolaget. Men jag kommer inte sälja på dålig kursutveckling. Det som händer i bolaget är avgörande.

Med detta i bakhuvudet blir frågan, vad ska man leta efter? Jag kommer (fortsatt) försöka leta efter mindre likvida bolag, lägre marketcap, och låg värdering. Såklart finns många viktiga faktorer förutom detta och det här är bara en av oändligt många möjliga strategier. Ett annat viktigt perspektiv är fritt kassaflöde. Fick via Twitter (tack @TheGruvfyllo) även tips om denna fantastiska tabell.

Vad är en bortglömd (overlooked) aktie? 

Jag vill att aktierna jag äger ska vara overlooked. Men för vem? Och i vilket perspektiv? I och med att kapital är globalt tycker jag man ska se det som hur välkänt och lättköpt det är för en global fond. Vilken tröskel eller hinder finns för att köpa? Noterbart är att free float ofta är lägre i just familjebolag eftersom familjen sitter på en stor andel av aktierna. Dessa frågor tror jag kan vara vägledande: 

• Vilket marketcap?
• Vilken free float? 
• Vilket land? Indonesien är mer okänt än USA.
• Vilken lista i landet? First North vs OMX
• Hur många analytiker följer? Noll eller tio?
• Är globala fonder inne i bolaget eller lokala?

Egentligen är det inte något konstigt, utan bara att vissa egenskaper är avskräckande eller jobbiga för fonderna. Nej, det där kan vi inte köpa, det går inte. Nej, i det där landet tittar vi inte, det är utanför vårt mandat. Nej, den där listan kan vi inte köpa på, etc. 

Summering

Mitt fokus blir att äga/köpa de 10-20 bästa nanocaps, microcaps eller smallcaps jag kan hitta och behålla dem så länge de är midcaps och har inslag av att vara overlooked. Fokuserad diversifiering med andra ord utifrån min strategi. Fokuserad till mindre bolag, men diversifierad på upp till 20 bolag. 

Mycket handlar om att ett stort insynsägande/familjeägande är negativt för fondbolag, som inte kan köpa in sig, medan det egentligen är något positivt. Fonder letar efter lättköpta och välbevakade bolag snarare än bortglömda och svårköpta Hidden Champions.

Vad tror ni om denna strategi? Jag fattar att det kan finnas andra skäl till att man inte vill äga bolag med lägre likviditet, men statistiskt borde man gå just åt det hållet. I det bortglömda, underanalyserade, svårköpta och billiga finns större möjligheter! Eller hur? Och sätter man krav på att bolagen ska vara champions (marknadsledare) så går man inte ner i kvalitet.

Sålt Embracer och Kahoot - och svar från Mo-Bruk

 

Dags för en kort uppdatering om vad som hänt i portföljen.

Försäljningar

Jag har sålt Embracer och Kahoot, För båda bolagen handlar det om att jag, efter funderande, inte vill äga relativt stora och välkända bolag. Jag har faktiskt blivit lite rädd för det populära och är nog i grunden något av en contrarian. Framförallt vill jag fokusera på det jag tror mest på, okända marknadsledare (Hidden Champions) och då passar de inte riktigt in. Portföljen är nu nere på 11 bolag, och går från globalt nanocap till globalt smallcap. Embracer räknas som globalt Large-cap och Kahoot som globalt Mid-cap.

För Embracer tillkom diskussionen om redovisning vilket lyftes av financeamir på Twitter. Och i Kahoot är värderingen inte direkt låg i förhållande till tillväxten, trots nedgången. Blev alltså osäker på bolagen, men framförallt ville jag fokusera på Hidden Champions (skriver mer om det sen). Jag tror på båda bolagen, det är absolut inget fel på dem och många duktiga personer äger, men jag vill fokusera ännu mer sett till strategi.

Köp

För pengarna har jag ökat en hel del i Century Pacific, nu 12% av portföljen och även i Karoooo, nu 8% av portföljen. Just Century Pacific har seglat upp som ett stort innehav och jag är imponerad av bolaget. Filippinerna har varit stängt hos Avanza men sedan en tid går det köpa igen. Ett nytt Indonesiskt bolag är också inköpt (uppdaterat).

Jag har även ökat i Netbay, då jag vill ha en viss andel teknik. Karoooo, Netbay och Micro-Mechanics är nu teknikdelen av portföljen.

Mo-Bruk

Fick ett mejl från Mo-Bruk vilket jag passar på att lägga in här. I och med att jag var ifrågasättande i mitt tidigare blogginlägg så vill jag såklart att bolagets bild kommer fram. Se tidigare inlägg om Mo-Bruk här.

Inköp: Litauisk kremering

Jag har köpt in helt okänd marknadsledare som heter K2 LT. De har Litauens enda kremeringsanläggning och satsar också på begravningsbyråer. Kremeringsinvestering hör inte till vanligheterna men om man (såklart motvilligt) tänker på det är det en intressant bransch. 

Jag ser en ocyklisk liten marknadsledare i en bransch med höga inträdesbarriärer. I alla fall om man verkar i ett land som Litauen. Med 3 miljoner invånare finns inte underlag för många aktörer. Och i begravningsbyrå och kremering finns uppenbara synergier. Värderingen är inte utmanande, P/E 10 TTM, särskilt inte för ett ocykliskt och dominerande bolag i en framtidsbransch.

Utvalda nyckeltal från screener.co är: 

• ROE 31% senaste 12 månaderna 
• ROE 24% senaste 5 åren
• EPS growth 11% per år senaste 5 åren
• Cash flow growth 13% per år senaste 5 åren
• Revenue growth, 8% (5 år), 11% (3 år) och 43% (TTM)
• EV/EBITDA 7,5 (current)

Dubbelvarning! Det sedvanliga gör din egen analys tål att betonas. Aktien är dåligt omsatt och svårköpt. Det är också väldigt litet också inte genomlyst, noll analytiker följer bolaget, jag kan ha missat något väsentligt.  

Kort om bolaget

K2 LT driver sedan 2011 landets enda krematorium. Kremering vinner mark i Litauen, liksom i många andra länder och alternativet är att skicka avlidna till Polen eller Lettland, vilket är omständligare. Här tror jag det finns en stark "moat" och tydliga inträdesbarriärer (kostnad, kunnande, tillstånd, läge etc), Processer tar tid och ingen vill ha krematorium som granne. Detta är kärnverksamheten och den smått makabra kassakon. Kremeringen har kapacitet på ca 10 000 per år, men den håller på att höjas. I dagsläget dör cirka 40 000 per år i landet. Från 2011-2016 var de en utdelningsaktie.

Sedan 2017 har de satsat på ett ytterligare ben, begravningsbyråer via Rekviem. Här handlar det om lite ljusare och modernare begravningar och de har uppfört egna byggnader. För begravningsbyråer finns ingen större spelare i landet, förutom möjligen Litauiska kyrkan, så marknaden är fragmenterad. Bolaget verkar aktivt för att förändra begravningstraditionerna. Här är en presentation av Rekviem. Idag är kanske 75 procent katoliker, men troligen förändras samansättningen över tid (mer ateister etc).

Se bolagets hemsida, en artikel om dem och en äldre presentation och senaste rapporten. I artikeln kan man notera prognoser samt utbyggnad av kapaciteten. Vill man gräva djupt kan prospektet vara läsvärt även om man måste översätta dokumentet. Faktablad finns via Nasdaq-sidan och där hittar man nyheter och rapporter och ägarbild.

Plus och Minus

Det finns ett antal saker jag gillar med bolaget

• Hidden Champion (väldigt Hidden!)
• Litet bolag, cirka 200 aktieägare och marknadsvärde ca 10m Euro. 
• Kremeringsdelen har en stark moat, bygger upp en moat i begravningsbyrådelen.
• First-mover-bolag som verkar tänka nytt. 
• Bra bransch, jfr med Fonus i Sverige. Hög Peter Lynch-faktor! 
• Helt ocyklisk verksamhet.
• Fungerande IR-verksamhet, jag har testat.
• Landet är demokrati i gott skick.
• Familjeägt, stort insynsägande
• Ung och välutbildad VD.
• Megatrend i ändrade begravningstraditioner och bolaget har flera typer av begravningar.  
• Demografin i Litauen ger "säker" tillväxt, se befolkningspyramiden.

Minus och oklarheter

• Kan gå under radarn länge. Nasdaq First North Baltic är (och förblir) bortglömt?
• Inga fonder inne i bolaget, men det bör bero på storleken.
• En enfastighetsrisk, anläggningen var tvungen att repareras tidigare och var då still. 
• Svårköpt bolag och högt courtage via Avanza (men billigare via Swedbank)
• Något knapphändig information, t.ex. inga nya investerarpresentationer. 
• Som utländsk investerare har du ett informationsunderläge.
• Revenue har inte växt historiskt över 10% men jag tror att Corona kan ha accelererat acceptansen för moderare begravningsmetoder.
• Finns det en risk att pengarna från kremeringen försvinner i satsningar i begravningsbyrådelen? Rekviem-satsningen är relativt oprövad.
• Den Litauiska kyrkans agerande kan påverka bolaget, men de har ingen egen kremeringsanläggning och är inte emot. 

Summering

Mitt inköp i det här bolaget är lite av Hidden Champions-investering dragen till sin spets. Det går såväl under radarn som under marken. Hela bolaget är en ytterst liten men växande fisk i en väldigt liten sjö, men sjön växer. Normalt sätt vill du inte investera i ett land som minskar sin befolkning över lång tid (jfr Japan), men i detta fall är just det caset. Jag gillar att de kan växa både på grund av högre andel kremering och på grund av fler dödsfall.

Vad tror du om detta bolag och den här typen av investering? I bästa fall är man före fonderna, i sämsta fall har man missat något. Men jag har undersökt så noga jag kan och gillar vad jag ser. Bolaget har ändå en relativt låg andel av portföljen, 4-5 procent, åtminstone tills jag kan bolaget bättre.

Även om det är telefonorder som gäller hos Avanza kan den ägas i ISK och den finns på en Nasdaq-börs (Nasdaq Baltic). Så konstig är alltså inte investeringen så som den kanske verkade i början. Även om det såklart alltid är lite udda att köpa Litauiska kremeringsbolag, jag vet!

Sålt Mo-Bruk, minskat i A2 m.m.

Det tar emot, men jag har sålt i tidigare favoritbolag. Ibland är man långsam med att se förändringar och ibland agerar man snabbt. Låt oss börja med Mo-Bruk där jag tog ett snabbt beslut.

Sålt Mobruk
I fallet Mo-Bruk har en för mig okänd risk seglat upp och det är om man kan lita på bolaget till 100% då de anklagats för felaktigt beteende. Här är en artikel där de anklagas för att illegalt dumpa avfall som de sedan fått uppdrag på att ta bort. Se även en artikel där bolaget nekar till att gjort något fel. Ytterligare en artikel talar om en politiker som vill utreda frågan närmare. Svepande anklagelser har framkommit i denna tweet.

Utifrån detta kan man dela upp det hela i tre scenarion. 

• Inget har hänt (mest troligt)
• Mo-Bruk har lurat lokal myndighet
• Mo-Bruk har tillsammans med lokal myndighet lurat staten

Nedsidan och sannolikheten för att något är fel är för mig svår att avgöra. Men att politiker gräver i frågan gör mig rädd. Och det påstås i artikeln att lokalbefolkning och chaufförer ger en annan bild än vad företaget säger officiellt. Worst case kan t.ex. vara böter, indragna tillstånd och inga kommande uppdrag. Och om kursen faller försvinner lite av M&A eftersom de lär använda aktien som betalning (delvis) och banker kanske inte vill låna ut i samma grad. 

Eftersom jag hastigt och olustigt blev osäker så sålde jag allt. Om det här reds ut kan jag tänka mig att köpa tillbaka, men jag skulle kanske fortfarande fundera om något är lurt. Såklart är det en svår fråga, känns inte alls givet att de gjort något fel, men vad är risken? 1%, 10%, eller mer? Och vad är nedsidan om det är så? Kanske överdrivet att sälja istället för avvakta, särskilt när Q1 kommer snart och jag nyligen ökat, men jag gillar inte känslan och den här typen av risker. 

OBS! Bolaget har kommit med ett svar, se detta inlägg (uppdaterat).

Minskat i A2 Milk 

A2 Milk är ytterligare en jobbig försäljning, och det handlar om att momentum i försäljningen är väldigt dålig. Jag undrar när och framförallt om de kommer tillbaka i god form. Jag har missbedömt hur viktig Daigou (privatimport) var för bolaget. Och ledningens försäljningar innan återkommande vinstvarningar gnager, liksom hårdnande kinesisk konkurrens. Nej, jag är rädd för att besvikelserna fortsätter (även om det och mer därtill kan vara inprisat). 

Grym produkt, fantastisk historik, men jag är för osäker på framtiden. Det är mycket möjligt att jag var för positiv förut och för negativ nu. Behåller 4 procent som troligen fasas ut. En annan anledning till försäljningen är vilken typ av bolag jag vill äga. Låt vara att det inte alltid går som man vill (se Mobruk ovan) och att det kan vara svårare, men jag är övertygad om Hidden Champions är det jag ska satsa på. Alltså mer av okända marknadsledare än större och välkända namn. Som en konsekvens är Altium också sålt.

Sålt Taokaenoi

För Taokaenoi har blivit tveksam till ledningen. De diversifierar för mycket och saknar fokus. Grundprodukterna är fantastiska, nyttiga sjögrässnacks, men de satsar inte fullt ut på dem. De borde enbart köra detta globalt och t.ex. inte öppna Japanska curryrestauranger eller korvkiosker i Thailand. Det blir för brett när de inte håller sig till snacksprodukter och de saknar konkurrensfördelar utanför den nischen. För mig känns det som diworsification.

Det som kännetecknar Hidden Champions är ett tydligt fokus. I senaste årsredovisningen har de uppdaterat visionen med "go broad". Jag håller inte med och har sålt. Också detta är en småjobbig försäljning då jag verkligen tror på grundprodukten.

Synpunkter  

Vad tror du om dessa försäljningar? Givetvis kunde jag avvakta med Mo-Bruk till nästa rapport eller när man vet mer, men sånt här är svårbedömt. A2 kunde också fått mer tid, men jag blev långsamt för osäker på dem. Där önskar jag såklart att jag agerat snabbare och tagit in mer av det kritiska perspektivet. I fallet Taokaenoi, ja om man inte håller med om riktningen bör man sälja.

Har ökat i Karooooo, ökat i Century Pacific, lite i Kahoot, köpt in en helt okänd marknadsledare i Europa, och ett nytt Indonesiskt bolag. Skriver mer om detta sen, men idag var det fokus på försäljningarna, särskilt Mo-Bruk.

Grekisk tvål till portföljen?

Trodde aldrig jag skulle fundera på att köpa ett grekiskt tvålbolag, men det är ämnet för dagen:) Papoutsanis är världsledande när det kommer till olivtvålar. De är verksamma inom: 

• Egna tvålvarumärken
• Tvål m.m. till hotell
• OEM-tillverkning (dvs åt andra)
• Tvålnudlar (en råvara, ska såklart inte ätas...)

Det som lockar är: tillväxt, lång historik, 150 år som bolag, på börsen sedan 1970-talet, hyfsat starka varumärken, förbrukningsvaror och ocykliska produkter som knappast kan digitaliseras bort. I stort är det ett exportbolag med 50% av försäljningen i Grekland. De handlas på EV/EBITDA kring 9. Men håller bolaget? Kanske inte, men låt oss fundera. En bra överblick av bolaget finns i denna artikel i denna intervju och en till. Se framförallt bolagets presentation.

Finns det en moat?

Den grundläggande frågan för mig är: Dominerar de en nisch? Har de en "moat"? Att vara störst eller ha bra produkter behöver inte inte i sig vara en konkurrensfördel. Det ska finnas något strukturellt som gör att de sticker ut mot konkurrenterna.

De är visserligen den största tvåltillverkaren i Grekland och Balkan, men det räcker inte hela vägen. Bolaget kan möjligen vara hyfsat unikt eftersom de är nischade på olivtvål och framstår som stora om man kollar Amazon. Viktigt är att olivtvålskonkurrenten (Kiss My Face) görs i samma fabrik och bör vara en kund (se kommentar här). Troligen är de stora i nischen på en global skala, men oklart hur stora. Bolaget verkar innovativt och har fått EU-stöd.

Problemet är väl att tvål kan komma varifrån som helst och är en commodity, ifall inte varumärket är starkt. Här kan man jämföra med Kri-Kri, där Yoghurten ska komma från Grekland. Enda motsvarigheten jag kommer på för tvål är Aleppo-tvålar. Inget säger egentligen att olivtvål måste komma från just Grekland även om de är kända för sin olivolja och producerar mycket. Det här var generellt. Låt oss gå vi vidare till bolagets produktområden och kolla på eventuell "moat" var för sig.

Egna varumärken

Här tror jag mycket väl det finns en moat, kanske stark. Varumärkena tror jag är såväl lyxiga som starka, och det bevisas i höga marknadsandelar, 1:a på fast tvål och 3:a på flytande i Grekland. Tyvärr är det bara 18% av omsättningen. Fördelar i distribution kan också finnas lokalt. Noterbart är att de varit snabba med att ta fram Covid-produkter som Alcogel och liknande. Har själv testat beställa produkterna via Olivkällan, och Papoutsanis märke heter Olivia.

Hotell

De är stora i Grekland och kunder som Hilton imponerar. Men hur svårt är det för de grekiska hotellen att byta? Visst kan lokal tillverkning och distribution ge kostnadsfördelar, men troligen finns ingen moat då varken kunder eller hotell bryr sig så noga. Om det däremot finns få andra som gör olivtvål, och det är viktigt för Grekiska hotell, finns möjligen (ytterst svag) moat i kombination med kostnadsfördelar.  

OEM

Här finns långa kundrelationer och kunder som Unilever och Sarantis. Jag tittade på en gammal presentation och aktörerna var i stort samma. Men åter igen, hur svårt är det att byta? Allt beror på hur många andra alternativ som finns och det är oklart. Man kan se dem som en olivolje-tvål-specialist med stor kapacitet, erfarenhet och satsning på R&D. Men de är nog, liksom tvålarna, kanske mer i händerna på kunderna, än tvärt om. 

Nudlarna

Industriråvaror är oftast inte så speciella. Kanske är det specialkunskap bakom, men jag vet inte. En analys jag hittat talar om liten konkurrens på detta område, så kanske att det finns något där. 

Summering

Nej, det här är som Kri-Kri fast lite sämre. Visserligen billigare men jag är för tveksam. Nyckeln ligger i det självklara att grekisk yoghurt ger ett högre pris än greek-style, medan grekisk tvål inte gör det. Bolaget är visserligen bra men mindre speciellt.

Något jag inte gått in på är att marknaden och produkterna är trevliga och kan träffas av megatrender som mer hälsa, organiska produkter etc. Tvål är globalt ofta gjord av palmolja, vilket är sämre. En annan mer simpel trend är mer handtvättande och möjlig revansch för grekisk turism. 

Håller mig nog ändå till Kri-Kri. I en bredare portfölj, där jag inte var så fokuserad på moat och konkurrensfördelar skulle de mycket väl kunnat ta plats. Möjligen kan man säga att alla stolpe ut bör vara gemensam stolpe in pga nischen och långa erfarenheten, och att det ska landa i narrow moat men jag är inte säker. Vad tror du om detta bolag? Får själv inte riktigt grepp om det!